天辰生物医药（苏州）股份有限公司(01779.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股H股96.06港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手50股，价值4,851.44港元

2. 商业模式分析

主营业务

天辰生物医药是一家成立于2020年的临床阶段生物制药公司，总部位于中国上海和苏州常熟。公司专注于过敏性及自身免疫性疾病生物药物的自主发现与开发，拥有两大核心专有技术平台：高亲和力抗体发现平台（已开发核心产品LP-003，IgE亲和力达2.08pM，较奥马珠单抗高出860倍）和双功能抗体开发平台（已开发主要产品LP-005及LP-00A/C/D等多款双功能候选药物）。核心产品LP-003是针对IgE的单克隆抗体，适应症涵盖季节性过敏性鼻炎（AR）、慢性自发性荨麻疹（CSU）、过敏性哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）及食物过敏等多种过敏性疾病，目前在中国处于季节性AR的III期临床试验阶段，计划2026年第三季度向国家药监局提交BLA。主要产品LP-005是靶向C5和C3b的双功能抗体融合蛋白，正在开展PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）及补体介导肾脏疾病（IgAN、C3G、LN）的II期临床试验。公司采用轻资产研发模式，核心研发由72人的内部团队（其中52.8%拥有硕士或博士学位）执行，生产和部分临床前研究外包给CDMO/CRO，商业化计划与CSO或在呼吸/过敏领域有强大销售能力的成熟制药企业合作。

收入来源结构

公司目前处于临床阶段，2024年及2025年均未产生任何产品销售收入，属于典型的Pre-revenue生物科技公司。未来收入来源预计将由三大模块构成：(1) 自主商业化产品销售收入——核心来源，LP-003计划于2026年第三季度提交季节性AR的BLA申请，获批后在中国通过精简内部团队+CSO合作伙伴模式销售，公司将保留上市许可持有人(MAH)身份及对中国内地商业化的有效控制权；(2) 对外授权及里程碑收入——目前已有一份正在履行的LP-005眼科适应症（干性及湿性年龄相关性黄斑变性）全球对外授权协议，前期费用500万元人民币+至多9,300万元人民币的里程碑付款+净销售额个位数百分比特许使用权费；LP-005非眼科适应症的全球权利及所有候选药物的全球开发和商业化权利均由公司保留，未来可能通过海外授权获取收入；(3) 政府补助及技术服务收入等少量其他收入。从用于季节性AR商业化的IPO募资比例（13.0%即约1.631亿港元）可见，未来数年产品销售将是绝对核心收入支柱。

核心竞争力

公司核心竞争力可归纳为以下五个维度：(1) 差异化分子设计的同类最佳(Best-in-class)潜力——LP-003对IgE的亲和力达2.08pM，较奥马珠单抗(1,790pM)高出860倍，体外阻断活性高出30倍，半衰期45-76天约为奥马珠单抗(20天)的2-3倍，CSU头对头II期临床数据显示第12周症状完全控制率(UAS7=0)为66.7% vs 奥马珠单抗43.6%(p=0.0405)，具备起效更快、疗效更优、剂量更低、半衰期更长的综合优势；(2) 双功能抗体技术平台壁垒——双功能抗体开发平台可生成纳米抗体、抗体片段、受体、调节蛋白及工程化Fc等多种构型，超越了传统抗体的局限性，LP-005是该平台首款产品，可同时靶向C5和C3b，抑制全部三条补体激活途径（经典、旁路、凝集素），已获中国PNH、补体介导肾脏疾病、gMG、MAG-PN、ALS及牙周炎等多项IND批准；(3) 研发管线的深度与广度兼备——核心产品LP-003已覆盖5+种过敏性疾病适应症且季节性AR进入III期，主要产品LP-005覆盖6+种补体介导疾病，并储备LP-00A（2型炎症双功能抗体）、LP-00C（B细胞双功能抑制剂）、LP-00D（特定器官优化补体抑制剂）三款临床前候选药物，研发管线纵深与横向拓展性均优于多数同类Biotech；(4) 创始人及核心团队的深厚产业经验——联合创始人孙博士是抗IgE抗体鼻祖奥马珠单抗(茁乐®)及长效G-CSF(亿立舒®)的主要发明人，拥有55年以上生物医学研发经验及30项专利；另一位联合创始人刘博士深度参与了亿立舒®的全球开发，研发管理团队具备从药物发现到BLA的完整能力，2020年成立至2025年已将LP-003推进至III期并完成2项临床试验，研发执行力突出；(5) 全面的知识产权保护——截至最后实际可行日期拥有8项已授权专利（中国5项、美国1项、日本1项、台湾1项）及29项专利申请，FTO分析显示核心技术在中国、美国及欧盟均无重大专利侵权风险，并已获得强有力的全球专利布局支撑商业化。

市场地位

公司在抗IgE抗体细分市场处于中国本土企业第一梯队领先地位——目前全球范围内仅有诺华/罗氏的奥马珠单抗一款抗IgE原研药获FDA及国家药监局批准（2024年全球销售额超45亿美元），是高度垄断的市场格局。LP-003是中国本土进展最快的抗IgE抗体之一，季节性AR适应症已在中国进入III期临床（已入组546名患者），且为全球范围内唯一获IND批准用于治疗食物过敏的中国单克隆抗体候选药物。在补体抑制剂市场，公司LP-005是中国为数不多进入II期临床的双功能（C5+C3b）补体抑制剂，定位于依库珠单抗/瑞利珠单抗等单靶点C5抑制剂的差异化升级方向。从竞争格局看，在中国抗IgE抗体临床阶段候选药物中（天辰LP-003、济烨JYB1904/Ozureprubart、联合生物UB221、Yuhan Lesigercept及多家生物类似药），天辰的LP-003以III期的进度领先。值得关注的风险是，在中国AR适应症中，2025年2月康诺亚的司普奇拜单抗(IL-4Rα靶点)已获国家药监局批准，是中国首款获批用于AR的单克隆抗体药物，未来可能对LP-003形成同类竞争。

增长潜力

公司所处赛道具有极高的行业增长潜力，由市场扩张+生物制剂渗透率提升+适应症拓展三大驱动力共同推动：(1) 过敏性疾病市场基本盘巨大且持续增长——全球约40%人口、中国约37%人口患有一种或多种过敏性疾病，全球过敏性疾病药物市场从2024年688亿美元预计增长至2030年1,114亿美元(CAGR 8.4%)，中国市场从81亿美元预计增至229亿美元(CAGR 19.0%)，增速显著高于全球；(2) 生物制剂渗透率快速提升带来结构性机遇——全球生物制剂在过敏性疾病市场份额预计从2024年40.4%提升至2030年61.3%，中国从19.8%飙升至54.1%，这是LP-003作为生物制剂的核心受益逻辑；(3) 抗IgE抗体及补体抑制剂细分赛道增速领先——中国抗IgE抗体市场预计从2024年20亿元增至2030年121亿元(CAGR 35.5%)，中国补体抑制剂市场预计从2024年1.022亿元增至2030年2.782亿元(CAGR 18.7%)，且补体抑制剂正从罕见病(PNH、aHUS)向常见病(IgAN、C3G、LN等)快速扩展；(4) 适应症拓展带来的TAM扩张——LP-003覆盖的适应症患者基数庞大，包括中国AR患者2.45亿、CSU患者2,610万、过敏性哮喘患者4,520万、CRSwNP患者2,090万、食物过敏患者1.591亿，其中中重度患者约占50-65%构成核心目标人群；(5) 中国创新药政策支持叠加医保动态调整机制——国家药监局对创新药的优先审评、附条件批准等绿色通道大幅缩短上市时间，2023年依库珠单抗纳入医保后中国补体抑制剂市场明显反弹，验证了医保杠杆对高价生物制剂市场放量的强大驱动效应，LP-003上市后亦计划在首个可申请窗口期申请纳入国家医保药品目录以加速放量。综合而言，公司虽尚未商业化但处于高景气赛道中进展领先的位置，具备从Biotech向Biopharma跨越的清晰路径。

3. 企业文化

管理层背景

管理层呈现"科学家+投资人+财务专家"的复合型结构。核心创始团队由43岁的联合创始人刘恒博士（董事长兼CEO，纽约州立大学生物学博士，曾参与亿立舒®开发，姑苏创新创业领军人才）和89岁的孙乃超博士（Tanox Inc.前助理总监，抗IgE抗体药物茁乐®主要发明人之一，爱荷华州立大学生物化学博士）组成，研发底蕴深厚。执行层谢鸣先生（37岁，同济MBA）负责运营协调。非执行董事阵容体现资本与产业融合：藺剑（深圳东方富海投资总监）、薛涤（Genentech博士后、麦吉尔博士）、陈侃（启明创投合伙人、复旦+凯斯西储博士，多家港股/A股/纳斯达克上市生物医药公司董事）提供战略资源与投后管理支持。独立非执行董事涵盖财务审计（萧耀熙，前德勤中国高管）、资本市场（阮添士，欧康维视生物CFO，高盛/摩根士丹利背景）、产业运营（杨春，步长生物制药董事长；周国防，扬子江药业背景）三个维度，形成对创新型生物医药企业上市治理的完整专业覆盖。

员工激励机制

招股书原文未详细披露具体的员工股权激励计划、限制性股票或购股权安排的具体条款，但作为赴港IPO的临床阶段生物医药公司，参照行业惯例通常会设立以股权为基础的薪酬激励工具以吸引和保留核心研发人才。审计委员会、薪酬委员会及提名委员会三大治理架构已按上市规则要求建立，薪酬委员会由两名独立非执行董事及一名执行董事组成，负责检讨董事及高级管理层薪酬待遇、花红及其他报酬条款，具备规范化的薪酬决策机制。鉴于公司处于临床III期关键阶段，核心研发与商业化人才（如参与LP-003和LP-005项目的科学团队）的长期激励机制对项目推进至关重要。

核心价值观

公司核心价值观可概括为：1)创新驱动——聚焦过敏与自身免疫疾病领域未被满足的临床需求，主力管线LP-003（下一代抗IgE抗体）已进入III期临床，2026年提交BLA，LP-005（双功能补体抑制剂）处II期；2)患者为先——以"让更多患者可负担、高质量的生物药"为使命，传承自联合创始人孙乃超博士参与开发全球首个抗IgE抗体茁乐®的科学理想；3)科学严谨——核心管理层均拥有海外顶尖学术机构博士学位及跨国药企研发经验，坚守循证医学与药品质量底线；4)合规治理——已建立完善的风险管理及内控体系，包括反腐败反贿赂合规培训、ESG管理政策、定期内控审计，委任内部审计顾问进行流程审视与改进。

组织结构

公司组织架构呈现"创始人主导+治理委员会制衡+资本深度参与"的典型港股生物科技公司治理范式。董事会由11名董事构成（3名执行+4名非执行+4名独立非执行），独立非执行董事占比超过三分之一，符合上市规则独立性要求。下设审计委员会（萧耀熙主席，具专业财务资质）、薪酬委员会（杨春主席）、提名委员会（刘恒主席）三大法定委员会，权责清晰、分工明确。值得注意的两点治理特征：一是董事长与CEO两职由创始人刘恒博士兼任，主动披露偏离企业管治守则C.2.1条但经董事会认定为创始人公司治理最优选择；二是公司近年大幅简化集团架构，先后注销多家不再需要的关联公司（龙行生物、LongBio Pharma HK等），反映聚焦核心业务的组织精简趋势。

团队稳定性

团队稳定性呈现"核心创始团队稳定+治理层新近优化"的二元特征。稳定性方面，核心创始组合稳定：两位联合创始人刘恒博士与孙乃超博士自2020年10月公司成立起并肩合作至今已达5年，首席科学家孙博士虽年届89岁仍持续指导集团整体研发战略；执行副总谢鸣2021年2月加入，深度参与公司从龙行生物分立后的全部发展进程，团队核心层经历完整创业周期考验。变动方面，董事会层面于2025年集中进行重组——5月新任命薛涤、陈侃为非执行董事，8月15日上市前完成全体董事调任分类及委任4名独立非执行董事，体现上市前规范化的治理层搭建。需关注的风险点是：1)非执行董事团队中藺剑/顾勤/薛涤/陈侃/阮添士/萧耀熙/杨春/周国防等多名董事同期在多家公司任职，精力分配需观察；2)创始团队中有较多历史关联公司注销记录，虽经披露均属"不再需要的公司架构"或简易注销，但反映团队在多平台运营整合上的经验教训；3)核心高管层整体偏年轻（CEO 43岁、副总37岁），对临床III期至商业化转型的驾驭能力有待上市后验证。

4. 创始人基本情况

创始人背景

• 刘恒博士:
  • 姓名: 刘恒
  • 基本信息: 43岁，博士学位，公司联合创始人、董事长、执行董事、首席执行官兼总经理
  • 行业经验: 约16年生物医药研发及企业管理经验，覆盖临床前研究、创新药开发及公司运营全链条
  • 职业经历: 2008-2010年任辉源生物科技（上海）有限公司研究员；2010-2017年任亿一生物医药开发（上海）有限公司临床前研发副主任，期间深度参与长效G-CSF药物（亿立舒®）的全球III期临床开发并获FDA及中国药监局批准上市；2018-2022年任龙行生物药业（杭州）有限公司董事兼总经理；2020年10月联合创立天辰生物医药（苏州）股份有限公司
  • 专业资质: 美国纽约州立大学分子与细胞生物学博士、沈阳药科大学生物医学工程学士；上海市生物医药高级工程师（2021年获评）
  • 行业职务: 现兼任隆延生物科技（上海）有限公司及杭州领丞生物科技有限公司董事；曾获评苏州姑苏创新创业领军人才（2022）、江苏省双创人才（2023）、苏州市重大创新团队（2024）
• 孙乃超博士:
  • 姓名: 孙乃超
  • 基本信息: 89岁，博士学位，公司联合创始人兼执行董事
  • 行业经验: 逾60年生物医学研发经验，是国际生物医药领域资深科学家
  • 职业经历: 1987-2000年任美国Tanox Inc.杂交瘤研发部门助理总监，为开创性第一代抗IgE抗体奥马珠单抗（茁乐®）的主要发明人之一；2001年8月起担任旭华董事长；2018-2022年任龙行生物药业（杭州）有限公司董事；2020年10月联合创立天辰生物
  • 专业资质: 美国爱荷华州立大学博士（1970）、加拿大曼尼托巴大学理学硕士（1965）、中国台湾国立台湾大学农业科学学士（1960）；爱荷华州立大学荣誉学会成员；浙江大学荣誉证书获得者（2021）
  • 行业职务: 旭华（公司控股股东之一）董事长，持有公司约1.14%股权

过往创业经历

公司由刘恒博士与孙乃超博士于2020年10月联合创立，两位创始人在创立本公司之前曾于2018-2022年间共同经营龙行生物药业（杭州）有限公司，具备良好的合作基础及磨合经历。在亿一生物医药任职期间，刘博士深度参与了长效粒细胞集落刺激因子（G-CSF，商品名：亿立舒®）的全球III期临床开发并成功取得美国FDA及中国国家药监局的上市批准，积累了完整的创新药从临床前到上市的全流程经验；孙博士作为奥马珠单抗（茁乐®）的主要发明人之一，在抗体药物研发领域具有国际级的科研能力和行业声望。两位创始人的核心团队成员（如执行董事兼副总经理谢鸣先生）亦曾在亿一生物等公司共事，形成了较为稳定的创业团队。此外，两位创始人曾设立或参与多家关联公司（包括龙行生物科技、龙行生物医药等），多数已于上市前完成清理注销或重组，创业经验丰富。

股权结构

公司股权结构呈现创始人夫妇联合控股+员工持股平台+财务投资人共同参与的格局。联合创始人刘恒博士（实益持有14.08%、通过苏州泰悟间接持有8.17%、与一致行动人共同持有21.92%）及其配偶卢楠女士（因配偶权益被视为持有44.16%）构成单一最大股东组别，合计在上市完成后（假设超额配股权未行使）持有公司约35.71%的H股权益；联合创始人孙乃超博士（实益持有11.11%、配偶权益9.66%、通过旭华间接持有1.14%、共同持有22.25%）及其配偶周女士（实益持有6.07%）通过上海九日等持股平台合计持有约17.99%的H股权益。两大创始人家族及其一致行动人（旭华、上海九日、苏州泰悟）合计构成公司控股股东组别，上市后合计持有公司约60%以上的权益。财务投资人方面，上海通锐投资管理有限公司（其背后为毛丽芬女士、沈汀女士控制的湖州友星及苏州友信）合计持有约17.16%权益，启明创投（通过陈侃博士相关实体）亦持有重要权益，其他包括东方富海系基金（OFC博晖基金等）持有约4.15%权益。

股权激励计划

公司通过苏州泰悟及上海九日等员工持股平台实施股权激励安排。苏州泰悟为刘恒博士控制的持股平台（持有公司8.17%权益），上海九日为孙乃超博士家族相关持股平台（持有公司3.59%权益），上述平台不仅承载创始人的间接持股，亦预留份额用于激励公司核心员工及高级管理人员。执行董事兼副总经理谢鸣先生等核心高管预计通过该等平台获得激励权益。公司亦根据上市规则要求成立了薪酬委员会，由独立非执行董事杨春先生担任主席，负责检讨董事及高级管理层的薪酬待遇、花红及其他报酬的条款并向董事会提出建议，确保激励计划的规范运作。此外，公司采纳企业管治守则中的相关守则条文，对董事及高管薪酬的审议、批准程序进行规范。

控制权评估

公司控制权高度集中且结构稳定。两大联合创始人家族（刘恒博士家族与孙乃超博士家族）及其一致行动人构成控股股东组别，上市后合计持有公司约60%以上的权益，控制权稳固。创始人刘恒博士同时担任董事长兼首席执行官（总经理），虽与上市规则企业管治守则第C.2.1条关于主席与行政总裁角色分设的要求有所偏离，但鉴于其为公司创始人且自成立以来一直负责经营和管理，董事会认为该安排有利于有效管理和业务发展；公司亦通过将孙乃超博士安排为执行董事、引入多名非执行董事（代表启明创投、东方富海、上海通锐等财务投资人）及四名独立非执行董事（涵盖财务审计、生物医药、投资银行等领域的资深专业人士）来强化公司治理与制衡机制。控股股东已承诺遵守上市规则关于关联交易、董事独立性等方面的规定，并委聘新百利融资有限公司为合规顾问，公司亦设置了审计委员会、薪酬委员会及提名委员会等专门委员会，整体控制权安排兼顾了创始人主导的效率与上市后规范治理的要求，控制权风险整体可控。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

天辰生物医药为临床阶段生物制药公司，往绩记录期间（2024年及2025年）并无产生任何产品销售收入或营业成本。公司于2020年在中国成立，目前核心产品LP-003（季节性过敏性鼻炎适应症）正处于III期临床试验阶段，主要产品LP-005及其他候选药物均处于早期临床或临床前研究阶段。预计2026年第三季度向国家药监局提交LP-003的BLA申请，短期内有望实现首款产品的商业化。在此之前，公司仍处于’零收入’状态，营业收入趋势在本质上无实质意义。 公司于2024年及2025年连续录得经营亏损及全面亏损，且亏损规模呈扩大趋势。年内亏损由2024年的人民币137.3百万元增加27.9%至2025年的人民币175.6百万元。亏损扩大主要源于：（1）研发成本由98.1百万元增至126.6百万元（+29.1%），主要因核心产品LP-003的III期临床试验推进；（2）行政开支由11.3百万元大幅增至34.8百万元（+208.9%），主要因筹备上市产生专业服务费16.7百万元；（3）以股份为基础的付款增加；（4）其他开支增加。部分被财务成本因赎回负债终止而减少45.6%所抵消。预期短期内公司将持续录得经营亏损。

盈利能力

作为尚未产生营收的临床阶段生物科技公司，公司目前不具备传统意义上的盈利能力指标（毛利率、净利率等均不适用）。核心成本结构以研发开支为主，2024年及2025年研发成本分别占经营开支总额的89.7%及78.2%，凸显其创新药研发企业的本质。2025年研发成本中归属核心产品LP-003的比例由58.7%提升至78.2%，显示资源高度集中于最具确定性的核心管线。预计随着LP-003于2026年实现商业化，公司将逐步开启收入及盈利能力的转折点。

资产负债结构

公司资产负债结构在往绩记录期间显著优化：（1）流动比率由2024年末的1.3倍大幅提升至2025年末的2.4倍，流动资产净值由28.7百万元增至118.6百万元，主要因B3轮及C轮融资完成，现金及结构性存款增加；（2）总债务由447.7百万元大幅降至37.9百万元，主要因C轮融资协议签署后，权益股份赎回负债（358.7百万元）自动终止确认，以及赎回子公司股份、偿还关联方贷款；（3）资产端以流动资产为主（2025年末占比约89%），其中现金及现金等价物95.1百万元、以公允价值计量的金融资产95.2百万元，财务结构趋于稳健。整体资产负债率显著下降，财务健康度明显改善。

现金流状况

公司经营活动现金流持续为负，2024年及2025年经营活动所用现金净额分别为104.1百万元及121.0百万元，现金消耗呈上升趋势，主要因研发投入加大及运营开支增加。投资活动所用现金净额分别为45.6百万元及57.1百万元，主要用于购买结构性存款。融资活动方面，2024年及2025年分别录得净流入99.1百万元及208.5百万元，主要来自股东出资（2025年C轮融资贡献263.8百万元）。截至2025年末，现金及现金等价物、结构性存款及受限制现金合计191.1百万元，按1.3倍2025年现金消耗率计算可维持约13个月，叠加IPO募资（按发售价96.06港元及指示性用途10%计）可延长至21个月，若全额计入IPO募资则可维持约91个月，财务跑道充裕。

估值合理性

公司发售价每股H股96.06港元，全球发售14,193,150股，估计募集净额约12.55亿港元。作为尚未产生营收的临床阶段生物科技公司，传统P/E、P/S等估值方法并不适用，市场估值主要取决于：（1）核心管线LP-003的临床进展及商业化确定性（III期已推进，预计2026年Q3提交BLA）；（2）适应症市场潜力（过敏性鼻炎在中国患者基数庞大）；（3）对标同类已上市自身免疫/过敏领域生物科技公司的市值水平；（4）IPO募资的充裕性可为公司提供超过7年的研发跑道，有利于推进多管线开发。鉴于公司仍处于临床阶段、产品尚未商业化，IPO估值更多反映的是市场对管线价值的’前瞻性’定价，后续需重点关注LP-003的BLA获批、临床数据读出及商业化进展对股价及估值的影响。投资者需充分认识创新药开发的高风险特性，包括临床试验失败、监管审批不确定性及市场竞争加剧等。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

• total_amount_usd: 87.0百万美元
• total_amount_hkd: 约681.1百万港元
• currency_note: 按招股章程汇率换算，基石投资总额以美元计，按汇率折算为港元；个别投资者认购金额未在招股书中单独披露
• percentage_of_offer_shares_without_overallotment: 49.96%
• percentage_of_offer_shares_with_full_overallotment: 43.44%
• percentage_of_issued_share_capital_without_overallotment: 9.56%
• percentage_of_issued_share_capital_with_full_overallotment: 9.29%
• total_shares_allotted: 7,090,400股H股
• offer_price: 每股H股96.06港元

锁定期安排

• duration: 6个月
• start_date: 上市日期起计
• arrangement: 基石投资者已同意在H股于联交所开始交易前就所认购的相关发售股份作出足额付款。对于华泰客户总回报掉期架构，最终客户可于禁售期届满后自行决定要求提前终止掉期。倘发生延迟交付的情况，可能受影响的基石投资者仍须于上市前足额支付相关发售股份款项，以推动国际发售的超额分配。

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 国际医疗专业基金：OrbiMed Funds（OrbiMed Genesis Master Fund）、The Biotech Growth Trust PLC (BIOG)
    • 特点：OrbiMed为全球领先的医疗健康专业投资机构，投资范围涵盖初创私营公司至大型跨国企业；BIOG为于伦敦证券交易所上市的专注生物科技的投資信託，两者由Carl L. Gordon、Sven H. Borho及W. Carter Neild组成的管理委员会管理。引入此类投资者彰显公司在国际生物医药领域的认可度。
  • 医疗健康专业基金（公司现有股东关联方）：TruMed Healthcare Master Fund、TruMed Health Innovation Fund LP
    • 特点：由王婷女士最终控制，专注医疗健康投资；属公司现有股东海南仁泽的紧密联系人，已获联交所根据上市规则附录F1第1C(2)段同意参与基石配售，体现现有股东对公司持续支持。
  • 境内头部资产管理机构（跨境TRS架构）：上海高毅资产管理（华泰资本投资代表）、睿郡资产管理（华泰资本投资代表）
    • 特点：高毅为中国头部私募证券投资基金管理人，过往曾参与紫金黄金国际（2259.HK）、维立志博（9887.HK）、宁德时代（3750.HK）等基石；睿郡资产管理由杜昌勇先生创立（持有31.48%权益），投资组合聚焦高端制造、新能源、新材料、健康消费等领域。通过华泰背对背TRS架构参与，实现境内资金跨境投资。
  • 知名公募基金管理机构（QDII架构）：富国基金、富国资产管理（香港）
    • 特点：富国基金为中国首批十家基金管理公司之一，QDII资格齐全，股东阵容强大（国泰海通、申万宏源、蒙特利尔银行、山东金融资产管理）；富国香港为其全资子公司，拥有证监会第1、4、9类牌照。引入公募基金体现机构投资者对公司质量的认可。
  • 资深公募基金管理机构：睿远基金（4只子基金）
    • 特点：由公募基金行业知名人士陈光明先生（持有约47.57%权益）创立，旗下睿远基金管理为上海资产管理公司，睿远香港于2022年成立并自2023年起获证监会第4及第9类牌照。睿远以长期价值投资著称。
  • 亚洲知名另类资产管理机构（整体协调人关连客户）：惠理基金管理香港有限公司、惠理基金管理公司
    • 特点：惠理集团（806.HK）为亚洲主要独立资产管理公司，总部设于香港，AUM约62亿美元（截至2025年12月31日）。由于广发证券（整体协调人之一）持有惠理20.04%权益，惠理被视为广发证券的「关连客户」，已获联交所根据上市规则附录F1第1C(1)段同意参与。其认购基金包括专注医药行业的「惠理医药行业基金」，与公司行业高度契合。
  • 战略性区域投资机构：大湾区共同家园投资有限公司（GBAHIL）
    • 特点：GBAHIL为香港注册有限，由十名独立第三方股东共同拥有（各持股<13%），专注粤港澳大湾区发展、国际科创中心建设等投资主题，聚焦科技创新、产业升级、智慧城市等领域；通过Mega Prime全资子公司参与，历史投资包括兆易创新（3986）、紫金黄金国际（2259）、精锋医疗-B（2675）等。
  • 专业证券投资人：FR M Consulting Co., LTD
    • 特点：于英属维尔京群岛注册的投资公司，最终实益拥有者为独立第三方张国锋先生；投资组合聚焦医疗保健、生物科技及矿业领域港股，与公司行业背景高度相关。
  • 境内头部私募基金（跨境OTC掉期架构）：源峰远景成长基金（中国银河国际投资代表）
    • 特点：由北京源峰私募基金管理合伙企业（有限合伙）以全权委托方式管理，采用跨境delta-one场外股权掉期架构参与。中国银河证券（6881.SH/06881.HK）为掉期安排方，体现境内中长线资金对生物医药赛道的配置需求。

战略价值评估

• 总体评估：天辰生物医药基石投资阵容豪华且结构多元化，呈现「国际医疗专业机构+境内头部资管+区域战略资本」三足鼎立格局。基石总额达681.1百万港元（87.0百万美元），占发售股份49.96%（假设超额配股权未获行使）或9.56%的已发行股本总额，认购比例近半，体现机构投资者对公司核心产品LP-003（过敏性鼻炎）、LP-005（C3b/C5双功能抗体）及其在自身免疫/过敏性疾病管线的高度认可。
• 主要优势:
  • 认购比例高：基石占发售股份近50%，远超港股18A生物科技公司平均水准（通常30%-40%），反映强劲需求及簿记建档的坚实基础
  • 投资者质量顶尖：包括OrbiMed（全球顶级医疗基金）、睿远基金（陈光明创立）、高毅资产（境内顶级私募）、富国基金（公募巨头）、惠理（亚洲另类资管标杆）等行业标杆机构
  • 国际化与本土化并重：既有OrbiMed等国际医疗专业基金深度背书，又有睿远、富国、高毅、惠理等中港两地头部资管机构参与，有利于上市后二级市场流动性及估值发现
  • 行业契合度极高：OrbiMed、惠理（医药行业基金）、TruMed、FR M等均深耕医疗健康赛道，与公司聚焦过敏性疾病及自身免疫性疾病的战略方向高度一致
  • 产品创新性获认证：基石投资者用真金白银认可LP-005（C3b/C5双功能抗体，PNH、补体介导肾脏疾病等适应症）的全球创新价值
  • 资金属性多元：涵盖PE/VC（OrbiMed、TruMed）、公募（富国、睿远）、私募（高毅、睿郡、源峰）、另类资管（惠理）、区域战略资本（GBAHIL），分散度极高
• 关注事项:
  • 个别投资者认购金额未单独披露：招股书仅披露基石总额（87.0百万美元），未公开9组投资者各自的具体金额及股数，投资者具体权重需待配发结果公告（2026年6月4日左右）方可确认
  • 关连方/现有股东关联方参与：TruMed Funds为公司现有股东海南仁泽的紧密联系人；惠理因广发证券持股20.04%而被视为整体协调人关连客户，均需联交所同意；华泰/银河代表境内基金通过TRS/OTC掉期架构参与，实际交割及结算流程较复杂
  • 保荐人及整体协调人利益相关：惠理由于广发证券持股，其参与涉及保荐人关连方问题，可能引发市场对独立性的关注
  • 基石占比较高带来的流通性影响：基石锁定近50%发售股份6个月，上市初期流通盘相对有限，股价波动可能放大
  • 超额配股权获行使后比例稀释：若超额配股权获悉数行使，基石占发售股份比例将降至43.44%，可能反映部分基石需求未被完全满足
  • 最终客户穿透复杂：华泰/银河架构下的最终客户（高毅、睿郡、源峰）为多个基金组合，实际决策主体分散
• 综合结论：天辰生物医药的基石投资组合属于近年港股18A生物科技公司中质量顶尖的梯队。认购规模（681.1百万港元，占发售近50%）及投资者结构（OrbiMed+睿远+高毅+富国+惠理+GBAHIL）充分体现了：一、公司核心产品（LP-003、LP-005）的全球创新价值得到专业医疗基金及顶级资管机构的双重背书；二、公司在过敏性疾病及自身免疫性疾病这一高景气赛道的稀缺性；三、IPO簿记建档需求强劲，上市后股价表现具备较强的机构买盘支撑。投资者结构兼顾国际化（OrbiMed、BIOG）与本土化（睿远、高毅、富国、惠理），既有利于提升公司在全球医疗健康领域的知名度，也有利于中港两地二级市场的流动性及估值。关注事项主要集中在关连方/TRS架构的合规性、上市初期流通盘受限以及个别投资者具体金额尚未披露等方面。整体而言，本次基石投资为公司IPO提供了强有力的质量背书及需求支撑，是公司登陆港股资本市场的重要里程碑。

7. 风险信号

业务层面风险

公司为临床阶段生物制药公司，2024年及2025年均无任何收入产生，所有候选药物均处于临床或临床前阶段，无任何产品获批上市。业务高度依赖核心产品LP-003和主要产品LP-005两款产品。研发团队仅72人，且已有一名核心研发人员（医疗事务主管）离职。完全依赖CDMO进行生产，缺乏内部商业化能力与经验，尚在寻找销售合作伙伴过程中。创始人孙博士已从业逾55年，存在关键人员及传承风险。其他管线产品（LP-00A、LP-00C、LP-00D）均处于药物发现早期阶段，预计2027年底前才申报IND，短期内难以贡献收入。

财务层面风险

2024年及2025年净亏损分别为人民币1.373亿元及1.756亿元，亏损持续扩大；经营活动现金流出分别为1.041亿元及1.21亿元。截至2024年末录得净负债3.303亿元（因IPO前投资者赎回负债），虽2025年末转为净资产1.405亿元，但资金链压力显著。研发开支由0.981亿元增至1.266亿元，未来仍将持续增加。以公允价值计量金融资产存在波动风险，2025年股份支付开支由72.6万元骤增至880万元，摊薄风险上升。供应商集中度较高，五大供应商采购占比超40%，最大供应商占15%以上，存在供应链依赖风险。

市场层面风险

面临已上市重磅产品奥马珠单抗（2024年全球销售超45亿美元）的强势竞争，且全球已有7款抗IgE抗体候选药物处于临床阶段，包括Yuhan Corporation、联合生物制药、江苏济烨等多家公司。补体抑制剂领域已有依库珠单抗、瑞利珠单抗等5款FDA批准产品及伊普可泮等获批中国上市，竞争激烈。国家医保目录纳入及定价存在重大不确定性，中国医药定价政策近年来持续改革。国家发改委及卫健委可能进一步压低药价，海外贸易政策及关税变化亦带来出口风险。汇率波动（人民币兑港元）影响公司财务表现。

监管合规风险

中国对生物制药研发实施严格监管，所有临床试验在中国进行，FDA等海外监管机构是否接受中国试验数据存在不确定性。中国台湾股东（含孙博士及周女士）未获得投审司事先批准投资，存在合规瑕疵，可能影响后续股权结构稳定性。往绩记录期间委聘第三方机构代缴社会保险及住房公积金，未严格遵守中国法律法规，存在被处罚风险。《科学数据管理办法》对涉及国家秘密的科学数据传输实施管制，可能影响国际合作。药品定价、数据保护、反商业贿赂等多领域合规压力持续加大。

可能夸大其词的地方

1）反复强调LP-003亲和力比奥马珠单抗高'860倍’，但实际体外阻断活性仅高30倍，亲和力优势并不等同于临床优势；2）‘显著疗效’及’令人鼓舞’措辞泛用，但CSU II期试验p=0.0405为边缘性显著，季节性AR II期200mg组p=0.1427无统计学意义，改善幅度（-0.62至-1.0分）相对有限；3）‘临床进度最快’表述忽略奥马珠单抗在FDA已进入AR III期临床（2026年1月更新）的事实；4）LP-005 PNH II期中期分析仅20例患者、开放标签无对照组，但被描述为’令人鼓舞的疗效’，90%输血避免率证据力薄弱；5）半衰期'45至76天’区间过宽，却被笼统表述为’两至三倍’；6）市场规模引用大量未来患者人数（如2030年全球AR患者15亿人），混淆患病人群与可治疗市场；7）强调创始人孙博士为奥马珠单抗主要发明人，但该产品研发距今已20余年，存在时效性问题；8）对他管线产品（LP-00A/C/D）前景描述积极，但均处于药物发现早期阶段，2027年方申报IND。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。