上海曦智科技股份有限公司(01879.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股H股166.6~183.2港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手15股，价值2,775.71港元

2. 商业模式分析

主营业务

上海曦智科技是一家专注于光电混合算力领域的公司，融合光子学与电子学优势，提供以光互连及光计算为核心的产品及解决方案。公司开发了光互连产品线（包括Scale-up EPS电子分组交换机光互连、Scale-up OCS光路交换、智能收发器等）和光计算产品线（包括PACE系列光电混合计算加速卡、Gazelle开发系统、OptiHummingbird加速卡等），支撑AI时代大规模计算集群的低延迟、高通量、低功耗需求。

收入来源结构

公司收入主要来自光互连业务和光计算业务两大板块。光互连业务（包括Scale-up EPS、Scale-up OCS及智能收发器）占据主导地位，2025年收入占比显著提升；光计算业务（包括PACE系列产品销售及技术开发服务）为辅。收入从2023年的人民币38.2百万元增长至2025年的人民币106.4百万元，复合年增长率达66.9%。客户涵盖科研机构、互联网公司、GPU及服务器制造商、系统集成商及AI基础设施运营商，前五大客户收入占比约78.9%。

核心竞争力

（1）全球光电混合算力技术及商业化先行者：公司创始人在《自然·光子学》发表开创性论文，是全球首个实现光电混合算力大规模部署的公司，2025年光计算芯片累计出货量世界第一；（2）行业领先的光电芯片设计能力：自主掌握oMAC（光子矩阵计算）、oNOC（片上光网络）、oNET（片间光网络）三大核心芯片技术，拥有428项专利，是全球光电混合算力领域专利组合最大的公司之一；（3）复杂光电集成能力：PACE 2集成超过40,000个光子器件，典型光模块芯片的约1,000倍，同时具备光子集成电路(PIC)及电子集成电路(EIC)设计能力；（4）已建立客户关系与量产能力：与GPU及服务器制造商开展超过15项设计导入合作，与半导体代工厂建立稳固合作关系获得优先产能承诺；（5）完善的研发生态系统：自研硬件能力涵盖光芯片设计、电芯片设计、光电封装及系统级集成，开发NexusBench集群管理软件和LTSimulator仿真软件。

市场地位

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，公司在中国Scale-up光互连市场排名第二，市场份额约1.4%；在独立Scale-up光互连解决方案供应商中排名第一，市场份额约88.3%。公司是中国境内唯一实现大规模商业化的独立Scale-up光互连解决方案供应商，亦是全球光计算领域商业化先行者，光计算芯片累计出货量排名世界第一。已成功将光互连解决方案部署至三个千卡GPU集群，累计服务44家客户。

增长潜力

AI时代算力需求爆发，传统电计算面临摩尔定律瓶颈，光电混合算力成为重要演进方向。中国Scale-up光互连市场规模预计将从2025年的人民币57亿元增长至2030年的人民币1,805亿元，复合年增长率99.6%。中国光计算产品市场规模预计从2025年的人民币63.7百万元增长至2030年的人民币1,461.6百万元，复合年增长率87.2%，到2036年将进一步扩张至人民币34,758.9百万元。光计算芯片在中国AI推理芯片中的市场渗透率预计从2025年的少于0.5%提升至2040年的20%。公司预计在2035年后，光计算与电计算产品有望实现大规模共存。公司已获得约人民币87.3百万元的Scale-up OCS采购订单，并有多个框架协议及意向书支撑2026-2027年收入增长。

3. 企业文化

管理层背景

公司管理层以技术背景深厚的科学家为核心。创始人兼CEO沈亦晨博士为MIT应用物理博士，在读博期间发表35篇以上同行评审论文、申请7项美国专利，首创利用光执行AI算法理论，入选MIT《科技评论》‘35岁以下科技创新35人’。联合创始人兼CTO孟怀宇博士为MIT电气工程与计算机科学博士，10余年集成光子学研发经验，拥有130多项全球专利。COO王龙先生拥有浙江大学和上海交大双硕士学位，在高通、紫光展锐等知名科技企业有20余年工程与管理经验。CFO张弘先生为MIT MBA持CFA资格，具备丰富资本市场经验。整体管理层呈现’科学家+产业老兵’组合，光电子学术背景与产业化经验兼备。

员工激励机制

公司建立多元化薪酬体系，包括固定袍金/薪金、绩效津贴、酌情花红、以股份为基础的薪酬、退休福利计划供款及其他实物福利。2025年董事薪酬总额达1.07亿元人民币，高管薪酬水平具有市场竞争力。推测公司已建立覆盖核心技术骨干的股权激励机制，将员工利益与公司长期发展绑定。管理层多为公司早期加入（2017-2020年），显示公司对核心人才具有较强吸引力。

核心价值观

公司定位为’全球领先的光电混合算力提供商’，核心价值观体现为’开放与包容、锐意创新、勇于实干’。强调以光子技术创新驱动AI时代算力指数级提升，将前沿光子技术转化为商业可行产品是公司的核心使命。价值观兼具技术理想主义（开放创新）与务实商业导向（助力AI算力提升），体现了硬科技创业公司的典型文化基因。

组织结构

公司治理结构规范，董事会下设审计、提名、薪酬与考核、战略四个专业委员会。董事会由9名董事组成（4执行+2非执行+3独立非执行），独立董事占比1/3符合要求。董事长与CEO由沈亦晨博士兼任，董事会解释为确保统一领导与高效决策。管理层实行’四驾马车’架构：CEO（战略与管理）、CTO（技术路线）、COO（量产业务）、CFO（资本财务），分工明确且均为行业资深人士。

团队稳定性

核心团队稳定性较高。创始人沈亦晨博士与孟怀宇博士自2017年10月共同创立公司，合作至今已逾7年。CTO孟怀宇2019年加入、COO王龙2023年加入、CFO张弘2020年加入，核心高管团队平均司龄约4年。2025年董事薪酬大幅增长（从2024年650万增至1.07亿元）可能与上市前股权激励授予相关。核心团队以技术创始人为主导，科研基因强，团队凝聚力与目标一致性较好。需关注上市后新进高管（如非执行董事）的融入与文化传承。

4. 创始人基本情况

创始人背景

沈亦晨博士，37岁，为公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官。创立公司前，他是一名专注于物理与光学研究的科学家。在攻读博士学位期间，他申请了7项美国专利，并在《Science》《自然·光子学》《ICML》等顶尖学术期刊发表超过35篇经同行评审的期刊论文。2017年，他于《自然·光子学》期刊发表封面文章，首度提出运用光执行AI算法的理论，凭此突破性成就入选《麻省理工科技评论》「35岁以下科技创新35人」名单。他于2011年5月获美国约翰霍普金斯大学学士学位，主修物理与数学双学位，2016年6月取得美国麻省理工学院应用物理博士学位。孟怀宇博士，37岁，为公司联合创始人、执行董事兼首席技术官，专注于集成光子学在电子通信、数据通信、生物传感和其他CMOS平台中的应用超过10年，在攻读博士学位期间参与了全球首创的芯片上光网络技术研发工作，在顶级期刊发表10多篇论文，申请130多项全球专利并获授20项专利。

过往创业经历

沈亦晨博士于2017年10月创立上海曦智科技股份有限公司，凭借其在MIT攻读博士期间提出的利用光执行AI算法的突破性理论，将科研成果转化为商业化产品。孟怀宇博士作为联合创始人，于2017年10月加入，共同推动公司发展。公司成立至今已发展为专注于光计算技术的科技企业，于2025年完成港股IPO。

股权结构

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），沈亦晨博士通过直接持股（5,918,128股非上市股份，占比3.96%）及受控法团权益（包括有光熠辉及有光致远等实体，合计控制约23.47%），合计持有公司约24.96%权益。联合创始人孟怀宇博士通过Ha Wai Kwan Benjamin持有约3.90%权益。首席财务官张弘先生通过有光致远及上海光致远本源企业管理合伙企业持有约6.12%权益。管理层整体持股比例较高，形成以创始团队为核心的控制权结构。

股权激励计划

招股书未详细披露具体的股权激励计划内容，仅显示公司已设立薪酬与考核委员会，负责董事薪酬安排，包括袍金、薪金、津贴、酌情花红、以股份为基础的薪酬、退休福利计划供款及其他实物福利。截至2023年、2024年及2025年12月31日止年度，已付或应付董事薪酬总额分别为人民币6.1百万元、人民币6.5百万元及人民币107.3百万元。

控制权评估

沈亦晨博士作为创始人，同时担任董事长及首席执行官，拥有关键的技术专业知识和行业背景，是首位提出利用光执行AI算法的理论先驱科学家。其通过直接持股及受控法团合计控制约24.96%权益，加上管理团队支持及关联实体的投票权，能够对公司战略规划和日常运营决策施加重大影响。董事会认为，由同一人兼任董事长及首席执行官可确保内部统一领导及更有效率的总体战略规划，现时安排的权力及授权平衡不会受到损害。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

公司收入呈现快速增长态势，2023-2025年收入分别为38.2百万元、60.2百万元和106.4百万元，年复合增长率约67%。收入增长主要得益于光互连业务的商业化突破：2024年光互连业务开始产生收入47.0百万元，2025年大幅增长至84.3百万元，其中Scale-up OCS产品实现规模化量产成为主要驱动力。光计算业务则经历了从技术开发服务向产品销售的结构转型，收入模式逐步成熟。地域分布上，97%以上收入来自中国市场，业务集中度较高。

公司净利润亏损持续扩大，2023-2025年分别为4.14亿元、7.35亿元和13.42亿元。亏损扩大主要源于两项非现金因素：(1)向投资者发行的金融工具公允价值变动损失从2023年的56.6百万元激增至2025年的843.5百万元，反映公司估值大幅上升；(2)研发投入持续高增，2025年达4.79亿元。经调整非国际财务报告准则净亏损反而呈现收窄趋势，由2023年的2.64亿元变为2025年的2.71亿元，表明核心业务盈利能力边际改善。经营亏损率从939%逐步降至472%，显示运营杠杆效应逐步释放。

盈利能力

公司毛利率从2023年的60.7%下降至2025年的39.0%，主要因为业务结构变化：高毛利率的技术开发服务占比下降（从88%降至5%），低毛利率的光互连硬件产品占比提升（2025年达79%）。光互连业务毛利率49.1%降至35.1%，主要因Scale-up OCS新品投产初期成本较高；光计算业务毛利率从60.7%降至53.9%。研发费用率维持高位（2025年占收入450%），但随规模扩大正在摊薄。运营费率持续优化，经营开支占收入比从1083%降至686%。整体而言，公司处于商业化早期阶段，盈利能力尚未兑现。

资产负债结构

公司资产规模约11.4亿元，但负债高达53.9亿元，净负债达42.5亿元，陷入严重资不抵债状态。流动资产8.5亿元vs流动负债52.3亿元，流动负债净额高达43.8亿元，流动性极度紧张。负债主要构成是向投资者发行的金融工具（优先股及可换股债券）达49.2亿元，占总负债91%。该等工具为上市前融资产生，根据协议在特定触发事件（包括2028年底前未完成IPO）发生时需赎回，但IPO成功后将被转换为权益，实质为明股实债。资产端以货币资金（6.2亿）、应收款项及固定资产（1.8亿）为主，结构相对健康但流动性严重依赖融资。

现金流状况

公司经营活动现金流持续为负且扩大，2023-2025年分别净流出1.76亿、1.82亿和3.61亿元。现金消耗主要来自：(1)高强度研发投入（2025年研发成本2.74亿）；(2)人员薪酬开支；截至2025年底，月均现金消耗约3420万元。投资活动现金流量大幅波动，2025年净流出3.96亿元，主要因购买短期投资及资本支出。融资活动提供主要现金流入，2025年获6.23亿元融资支持。期末现金及等价物2.09亿元，加上银行理财等可变现资产共6.16亿元，按当前消耗速度仅能维持约18个月，需依赖IPO募资续命。

估值合理性

按发行价区间166.6-183.2港元计算，公司估值约47.5-52.8亿港元（约44.2-49.1亿元人民币）。以2025年非国际财务报告准则经调整净亏损2.71亿元计算，对应市销率约4.2-4.6倍。公司仍处亏损状态，估值更多反映对未来增长预期。按PSG（Price to Sales Growth）指标，隐含约0.057-0.063倍市销率/收入增长率，估值偏高。考虑到：(1)公司处于特专科技商业化早期，技术前景存在不确定性；(2)流动性严重紧张，经营风险较高；(3)A股类似公司凤毛麟角，可比估值有限。建议关注Scale-up OCS产品爬坡情况、客户开拓进展及PACE 3流片进度等核心催化剂，谨慎评估估值风险。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

209.90百万美元（约1,644.2百万港元） 按发售价下限166.6港元计算：71.54%（假设超额配股权未行使）；62.21%（假设超额配股权获悉数行使）

锁定期安排

招股书未明确设定基石投资者锁定期，基石投资者与其他公众股东享有同等地位，无特殊锁定期安排。基石投资者将不会因其基石投资而在本公司董事会占据任何代表席位。

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 主权财富基金：GIC、淡马锡
    • 特点：新加坡两大主权财富基金，具有长期投资视野，管理全球多元化资产组合，偏好成熟稳健的投资标的
  • 国际资管巨头：BlackRock、富达国际、Schroders、UBS AM、Baillie Gifford
    • 特点：全球顶级资产管理公司，管理资产规模庞大，代表全球机构投资者利益，投资风格成熟稳健，注重基本面分析
  • 科技产业资本：Alibaba Investment、联想集团、中兴通讯(香港)
    • 特点：中国科技巨头，具有产业协同潜力，可能带来战略合作机会
  • 美元私募基金：HHLRA FUNDS、CPE Fir、Aspex
    • 特点：专注于亚洲市场的美元私募基金，具有较长投资周期和价值投资理念
  • 中国本土机构：上海中移基金、工银理财、平安资产管理、广发基金
    • 特点：中国大型金融机构背景，管理资产规模大，具有境内渠道优势和客户资源
  • 香港私募基金：景林资产、3W Fund
    • 特点：专注于大中华市场的香港私募基金，以价值投资和基本面研究见长
  • 韩国金融机构：未来资产证券(香港)
    • 特点：韩国最大投资银行之一的附属公司，具有区域影响力

战略价值评估

• 总体评估：基石投资者阵容极其强大，汇集了全球顶级主权财富基金、国际资产管理机构、中国科技产业资本和本土金融机构，构成多元化的投资者组合，彰显市场对公司业务前景的高度认可
• 主要优势:
  • 投资者阵容顶级：GIC、淡马锡、BlackRock、富达国际等20家知名机构参与，涵盖主权财富基金、全球资管巨头、科技龙头、金融机构等多元背景
  • 认购比例极高：基石投资者合计认购71.54%的发售股份（假设超额配股权未行使），为发行提供强大的需求支撑和价格稳定作用
  • 产业协同潜力：Alibaba、联想、中兴通讯等产业投资者可能带来业务合作机会，上海中移基金作为中国移动旗下基金可提供产业资源
  • 国际认可度高：GIC、淡马锡等主权财富基金的参与体现国际机构对公司长期价值的认可
  • 资金实力雄厚：总认购金额2.099亿美元（约16.44亿港元），基石投资者将使用内部资源支付认购款项
• 关注事项:
  • 无董事会席位：基石投资者不会在董事会占位，对公司治理影响力有限
  • 无优先权：与其他公众股东相比无任何优先权，按发售价等比例分配
  • 招股书未明确锁定期安排，可能存在上市后短期抛售压力
  • 部分投资者通过场外掉期交易（如景林）或QDII方式参与，结构相对复杂
  • CICC FT作为关连客户参与基石配售，需联交所特别批准
• 综合结论：上海曦智科技此次IPO获得顶级基石投资者鼎力支持，2.099亿美元的认购总额和71.54%的发售股份占比为发行奠定坚实基础。多元化且高质量的投资者组合不仅提供资金支持，更带来产业资源、国际视野和品牌背书。尽管无锁定期安排和董事会席位可能增加上市后股价波动风险，但整体基石投资结构积极正面，充分体现机构投资者对公司光子计算业务前景和长期投资价值的坚定信心。

7. 风险信号

业务层面风险

公司光互连产品2024年才刚开始量产，光计算产品尚未实现量产，商业化处于极早期阶段。收入规模极小（2025年仅1.06亿元）但研发投入高达4.79亿元，前五大客户收入占比高达78.9%（最大客户占40.6%），客户高度集中。供应商集中度也较高（五大供应商占44%）。产品市场需求预测困难，供应链存在中断风险，且面临与成熟科技公司的激烈竞争。

财务层面风险

公司自成立以来持续大幅亏损，2023-2025年净亏损分别为4.14亿、7.35亿、13.42亿元，亏损幅度快速扩大。经营活动持续现金净流出，三年分别为-1.76亿、-1.82亿、-3.61亿元。截至2025年末净负债高达42.48亿元，财务状况严峻。未来盈利能力存在重大不确定性，能否实现盈利取决于产品商业化是否成功。

市场层面风险

光互连及光计算行业处于商业化早期阶段，市场规模尚小且增长存在不确定性。公司预计光计算产品要等到2035年后才可能实现大规模共存。面临传统电互连、电计算方案以及新进入者的激烈竞争。客户需求预测困难，可能导致供需失衡。技术快速变革可能导致产品过时。

监管合规风险

公司需遵守中国及境外多地数据保护法规。美国出口管制政策持续收紧，对EDA软件等关键工具供应存在潜在限制。中美贸易摩擦可能影响业务开展。公司需遵守上市规则第18C章特专科技公司监管要求。此外，公司需符合中国境外上市备案管理等新规要求。

可能夸大其词的地方

招股书宣称按2025年收入计在中国Scale-up光互连市场排名第二，但该市场处于早期阶段，收入数据基数很小且排名依据有限。声称是’全球首个实现光电混合算力大规模部署的公司’，但实际仅部署了三个千卡GPU集群，规模有限。声称拥有’最大专利组合’但实际仅154项已授权专利。强调与超过15家客户开展’设计导入合作’，但多数合作处于早期阶段，能否转化为商业订单存在重大不确定性。收入预测依赖框架协议和意向书，但这些多数不具有法律约束力。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。