大金重工股份有限公司(1081.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股H股66.40港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手100股，价值6,706.97港元

2. 商业模式分析

主营业务

大金重工是全球领先的海上风电核心装备供应商，深耕风力发电行业近二十年，致力于为全球大型海上风电开发商提供风电基础装备"建造+运输+交付"一站式解决方案。公司业务涵盖五大板块：（1）海上风电装备研发与制造（核心业务），主要产品包括单桩、过渡段、导管架、浮式基础及塔筒；（2）远洋特种运输，提供DAP（目的地交货）一站式交付服务；（3）船舶设计与建造，专注于重型甲板运输船及特种作业船；（4）风力及光伏发电（已运营500MW，在建950MW）；（5）风电母港运营。公司战略定位为"从产品供应商向系统服务商"转型，2010年在深交所上市，是中国A股首家风电塔桩上市公司。

收入来源结构

公司收入结构高度集中于风电装备制造与销售（2025年占比95.0%），其中基础结构（单桩+过渡段）占比54.1%、塔筒占比40.9%；风力及光伏发电占比4.1%；其他业务（废钢销售、港口运营等）占比0.9%。按地域划分呈现显著的"海外主导"特征：2025年海外收入占比从2023年的39.6%大幅提升至74.5%，其中欧洲市场占比高达68.8%（德国40.9%、丹麦14.1%、英国11.7%），中国内地收入占比下降至25.5%。海外收入快速增长（2023-2025年CAGR 63.7%）成为公司收入规模从43.25亿元跃升至61.74亿元（同比+63.3%）的核心驱动力。

核心竞争力

（1）欧洲市场绝对领先地位：以2025年上半年单桩销售额计，公司以29.1%的市场份额位列欧洲海上风电基础装备供应商第一（2024年为18.5%），是亚太地区唯一实现向欧洲批量交付单桩的供应商，与RWE、Ocean Winds、Vestas等全球头部客户建立深度合作；（2）全球最大风电海工基地集群：山东蓬莱（年产30万吨）及河北唐山曹妃甸（年产40万吨）合计年产能70万吨，具备直径16米超大、超重海风管桩建造能力，少数同行产能超50万吨，构成强大产能壁垒；（3）“制造+运输+交付"一体化DAP模式：区别于国内同行仅能提供FOB模式，公司通过自有特种运输船队（年下水6艘重型甲板船能力）为客户提供端到端服务，海外业务毛利率从2023年27.2%飙升至2025年33.9%，风电装备毛利率从20.5%提升至29.0%；（4）行业领先的技术研发与质量管控：研发团队379人（行业平均157人），持有201项专利（行业平均138项），拥有DNV、BSI、JIS等国际认证，蓬莱海工基地近80万工时零LTI安全记录；（5）ESG先发优势：全球首家通过SBTi认证的海风基础企业，获EcoVadis银牌，CDP气候变化B级评级，是进入欧洲高端市场的关键合规壁垒。

市场地位

公司是全球海上风电基础装备行业的领导者，于欧洲市场处于绝对龙头地位（2025H1单桩销售市占率29.1%排名第一，远超第二名18.2%），在亚太地区则是唯一突破欧洲高端市场单桩批量交付壁垒的供应商，享有显著的先发优势和品牌信誉。在中国本土市场，公司于2024年风塔供应商中排名第三（市占率4.4%），2025年上半年排名第五（市占率2.4%），战略上"防风险、破内卷”，主动收缩低毛利业务、聚焦海外高价值市场。在手订单达103.76亿元（2025年末），海外订单占比95.2%，其中德国、英国、波兰等欧洲核心市场占据绝对比重，并与德国某大型能源开发商签订了至2030年的长期锁产协议（含40万吨锁产计划）。

增长潜力

全球海上风电行业正进入高速增长期，市场空间广阔：（1）全球海上风电新增装机预计从2024年8.0GW爆发增长至2030年36.7GW，CAGR高达28.9%，远超陆上风电6.6%的增速；（2）全球海上风电基础结构市场规模将从2024年219亿元扩张至2030年938亿元（CAGR 27.4%），其中欧洲市场从96亿元增至417亿元（CAGR 27.7%），中国市场从89亿元增至396亿元（CAGR 28.2%）；（3）深远海/浮式风电开启第二增长曲线：欧洲漂浮式风电新增装机预计从2024年25.2MW增至2030年550MW（CAGR 67.2%），全球约80%潜在海上风能资源位于深海区域，浮式基础将是2030年后规模化部署的核心，公司已率先布局并于2024年在欧洲建立全球浮式风电装备业务中心；（4）政策驱动明确：欧盟设定2030年风电占电力消费35%、2050年50%+目标，英国AR7拍卖创历史纪录授予8.44GW（欧洲史上最大海风拍卖），中欧合计将贡献2025-2030年全球新增装机的73%；（5）公司战略路径清晰：“一个战略核心”（聚焦欧洲主流海风市场）+ “三项关键能力”（工艺技术、全球运营、可持续发展）+ “三大业务支柱”（浮式基础制造、海洋工程物流、本土生态与港口服务），计划推进"1个海外生产基地+3个以上风电母港"欧洲本土化布局，有望从"系统服务商"进一步演进为深远海风电开发的全球化平台型企业。

3. 企业文化

管理层背景

管理层整体呈现创始人主导、内部培养与外部引进相结合的复合型结构。创始人兼董事会主席金鑫(59岁)拥有20余年企业管理及海上风电行业经验，自2003年9月创立公司以来始终担任核心领导角色，奠定企业战略方向，但其学历为辽宁行政学院经济管理函授大专；总经理孙晓乐(45岁)于2004年8月以工程部员工身份加入，历任副总经理、营销中心总经理、海工基地总经理等多个关键岗位，服务超过20年，是内部长期培养的典型代表，沈阳建筑大学建筑工程大专学历。专业职能高管多从行业知名企业引进：财务总监刘爱花(49岁)曾任金风科技集团财务管理部主管及新能源与风力发电制造部财务总监，具备深厚的风电行业财务管理经验及CPA资质，拥有北京物资学院学士及北方工业大学硕士学位；副总经理李新(46岁)曾任职于维斯塔斯和阿尔斯通；海工高管姜海涛(46岁)拥有中海油、中远船务、Energy Drilling等能源及海工领域20余年技术管理经验。独立非执行董事阵容涵盖管理咨询(蔡萌)、法律(曲光杰，北京大成律所高级合伙人)、审计(张玮，大信会计师事务所合伙人)及国际税务(陆倩南，普华永道及Adidas背景)四大专业领域，形成行业经验、国际视野与专业监督相结合的管理层能力组合。董事会秘书葛欣拥有容百新能源、我爱我家、瀚华金控、当升材料等多家上市公司董秘经验，体现了治理层专业化补强。整体学历层次以本科及硕士为主，多位高管拥有CPA、注册税务师、律师等专业资质，但部分创始及核心管理人员最高学历为大专，符合制造业企业务实型管理团队特征。

员工激励机制

公司建立了基本薪酬、绩效奖金、福利保障与股权激励相结合的多层次员工激励机制。董事及高管薪酬由基本薪金、津贴、绩效花红、退休福利计划供款及以股份为基础的薪酬构成，薪酬与考核委员会专门负责制定考核标准及股权激励计划，职责明确涵盖股权激励计划与僱员持股计划的制定与修订，体现出明显的绩效导向与长期绑定文化。全体员工享有医疗保险、工伤保险、失业保险、养老保险、生育保险和住房公积金等法定福利，以及设定提存计划和员工福利计划。近三年董事及监事薪酬总额从2023年550万元、2024年710万元增长至2025年1020万元，五名最高薪酬人士薪酬从2023年620万元、2024年800万元增长至2025年1130万元，预计2026年董事税前薪酬总额达1130万元，薪酬增幅显著，反映公司处于快速扩张期并愿意以有竞争力的薪酬吸引和留住人才。值得注意的是，公司明确未将董事薪酬作为加入奖励或离职补偿支付，整体激励设计倾向于长期留任而非短期套现。

核心价值观

公司核心价值观围绕清洁能源、绿色未来、全球拓展三大主题展开。企业使命明确为From Dajin to the World, From Good to Great(从大金走向世界，从优秀走向卓越)，体现了从国内领先到全球标杆的追求；企业愿景为sailing towards a sustainable and greener future(驶向可持续的绿色未来)，凸显对环境可持续性的承诺；企业宗旨为致力于推动清洁能源改善人类生存环境。在运营层面，公司持有ISO 9001:2015质量管理体系、ISO 45001:2018职业健康安全体系、ISO 14001:2015环境管理体系等多项国际认证，以及DNV-GL、EN 1090、JIS H Grade、DIN EN ISO 3834-2等严苛的国际行业认证，体现出品质至上、安全为本、绿色制造的运营价值观。董事会下设专门的战略与可持续发展委员会，将可持续发展提升至公司治理层面，反映出企业将ESG理念深植于战略决策的文化基因。公司同时持有高新技术企业及安全生产标准化资质，体现出创新驱动与合规经营的价值取向。从企业名称大金及sailing的隐喻来看，公司崇尚稳健航行、长远目标的航海文化，致力于成为全球清洁能源装备领域的标杆企业。

组织结构

公司组织结构呈现集团化运营、多基地协同与全球化布局的特点。治理层面，董事会由9名董事组成(5名执行董事+4名独立非执行董事)，符合上市规则对独立性的要求，决策层结构均衡；下设审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会、战略与可持续发展委员会四大专门委员会，其中审计委员会由独立非执行董事组成并由具备CPA专业资格的成员(张玮)担任主席，确保监督职能独立有效。业务层面，公司形成清晰的四大业务板块：国内风电装备业务(孙晓乐负责)、海外业务(李新负责)、造船业务(孙晓乐负责)及海工基地出口项目(姜海涛负责)，各板块由专门高管分管并设立独立的事业中心(如海外事业中心、新能源投资事业部、新能源生产中心)。生产运营层面，公司布局多个区域基地：山东蓬莱海工基地、辽宁盘锦造船基地及河北唐山曹妃甸深远海海工基地，形成沿海基地集群的战略布局，支撑其海工产品出口的全球供应链。公司还设有专门的董事会秘书及联席公司秘书(含香港方圆企业服务集团专业人士刘国贤)，并委任浩德融资有限公司为合规顾问，体现对上市公司规范化治理的高度重视。

团队稳定性

团队稳定性呈现核心层稳定、中层新生与治理层专业化的梯度特征。核心创始团队高度稳定：创始人金鑫自2003年9月公司成立至今担任董事会主席长达22年，总经理孙晓乐自2004年8月加入并服务超过20年，从基层工程师一路晋升至核心管理层，体现了极强的组织忠诚度和内部晋升通道的有效性，是内部传承机制成功的典范。专业化管理层近年来持续补强：财务总监刘爱花(2022年9月加入)、海工高管姜海涛(2023年8月加入)、董秘葛欣(2023年8月加入)、副总经理李新(2019年1月加入但2025年4月才任副总经理)均为公司在筹备港股上市及业务转型升级过程中引入的专业人才，显示出为战略引才的精准性，但也意味着部分核心岗位的任职时间相对较短，需关注后续磨合与融入。独立非执行董事队伍于2022-2025年间集中组建(蔡萌2022年3月、曲光杰及张玮2023年1月、陆倩南2025年7月)，主要为满足港股上市合规要求，团队尚处于磨合期。整体而言，公司核心创始团队的长期稳定性是其重要竞争优势，但新引入的财务、海外及治理层成员的融合效果，以及是否能够复制孙晓乐式的内部长期培养机制，将是未来团队稳定性的关键观察点。董事及高管薪酬在2023-2025年间增长约85%，反映公司处于积极扩张和人才争夺阶段，团队稳定性面临外部市场的一定冲击风险。

4. 创始人基本情况

创始人背景

• 姓名: 金鑫
• 基本信息: 59岁，公司创始人、董事会主席兼执行董事，中国国籍
• 行业经验: 拥有超过20年的企业管理经验，在海上风电行业拥有丰富经验
• 职业经历: 2003年9月创立本集团并自成立起担任董事兼董事会主席；2017年4月至2017年11月曾担任本公司总经理；目前担任集团多家附属公司的董事；自2007年7月起担任控股股东金胤能源的執行董事兼总经理
• 专业资质: 1994年6月通过函授获得中国辽宁行政学院的经济管理专业大专文凭
• 行业职务: 集团董事长兼董事会主席，兼任控股股东金胤能源的執行董事兼总经理；战略与可持续发展委员会主席

过往创业经历

金鑫先生于2003年9月创立大金重工，从一家区域性企业发展为涵盖国内风电装备、造船及海外海工业务的大型企业集团。公司业务从最初的陆上风电塔筒制造，逐步扩展至海上风电装备、造船及海外海工出口等领域。在其领导下，公司已在中国深圳证券交易所A股上市，并正在推进香港联交所H股上市。创始人在公司任职超过22年，经历了从无到有、从小到大的完整企业发展周期，体现了较强的战略眼光和持续创业能力。

股权结构

公司控股股东为金胤能源，金鑫先生自2007年7月起担任金胤能源的執行董事兼总经理，通过金胤能源间接控制公司股权。公司目前形成A股（深圳证券交易所）+ H股（联交所）的双重上市架构。董事会由9名董事组成，包括5名执行董事（金鑫、孙晓乐、刘爱花、李新、姜海涛）和4名独立非执行董事（蔡萌、曲光杰、张玮、陆倩南）。高级管理层4人，包括总经理孙晓乐、副总经理兼财务总监刘爱花、副总经理李新、董事会秘书兼副总经理葛欣。

股权激励计划

招股书提及公司设有薪酬与考核委员会，负责制定及审阅董事及高级管理层的薪酬政策及方案，并就股权激励计划及雇员持股计划的制定或修订向董事会提出建议。但招股书未详细披露具体的股权激励计划条款。2026年度预计向董事支付的税前薪酬总额为人民币1,130万元，2023-2025年支付给董事及监事的薪酬总额分别为人民币550万、710万及1,020万元，呈逐年增长趋势。

控制权评估

金鑫先生作为公司创始人，通过控股股东金胤能源（其担任执行董事兼总经理）间接控制公司，创始人控制权稳固。其自2003年9月创立公司以来持续担任董事会主席至今，任职时间超过22年，战略主导地位无可动摇。核心管理团队稳定性较高，总经理孙晓乐自2004年8月加入公司，已任职超过20年，从基层工程部员工逐步晋升至总经理，体现了良好的内部培养和传承机制。董事会构成兼具执行董事的运营经验和独立非执行董事的专业监督（涵盖法律、审计、税务等领域），形成了较为平衡的治理结构。但需注意的是，公司管理层目前均常驻中国内地，已申请豁免港股上市规则第8.12及19A.15条关于管理层留驻香港的规定。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

大金重工2023-2025年收入呈现V型反转态势：2023年收入为人民币43.25亿元，2024年因公司主动调整战略重心、优先发展利润率较高的项目而下降12.6%至人民币37.80亿元；2025年随着海外项目交付量大幅增加及DAP模式带动订单价值提升，收入强劲反弹63.3%至人民币61.74亿元，三年CAGR约19.5%。海外收入占比由2023年的39.6%飙升至2025年的74.5%，其中欧洲市场占比达68.8%，德国单一市场贡献40.9%收入，业务重心已从中国内地彻底转向海外，特别是欧洲海上风电市场。2026年Q1收入同比再增67.2%至人民币19.07亿元，延续强劲增长势头。

公司利润呈现持续高质量增长态势：年内利润由2023年的人民币4.25亿元增至2024年的人民币4.74亿元（+11.5%），再大幅跃升至2025年的人民币11.03亿元（+132.8%），三年期间利润规模翻倍以上。净利率由9.8%持续提升至12.5%再至17.9%，EBITDA由人民币5.65亿元增至人民币13.85亿元（+145%），EBITDA率由13.1%大幅跃升至22.4%，显示公司盈利能力实现质的飞跃。利润高速增长主要得益于海外高毛利订单占比提升、DAP模式附加值释放以及规模效应带来的固定成本摊薄。2026年Q1净利润达人民币4.35亿元（同比+88.2%），净利率进一步提升至22.8%，盈利动能持续。

盈利能力

公司盈利能力显著优化且在行业中处于领先水平：毛利率由2023年的23.1%持续提升至2024年的29.8%及2025年的31.1%，三年累计提升8个百分点；ROE由6.3%大幅跃升至14.2%，显示资本效率显著改善。风电装备制造业务毛利率从20.5%提升至29.0%，核心驱动因素包括海外市场毛利率高达33.9%（远超国内的22.8%）、DAP模式带来的服务溢价，以及成本控制措施见效。风力及光伏发电业务毛利率虽因折旧计提由89.7%回落至69.5%，但仍维持较高水平。EBITDA率三年内由13.1%提升至22.4%，反映公司从规模制造商成功转型为高附加值解决方案提供商，盈利质量明显改善。

资产负债结构

公司资产负债结构呈现持续优化但杠杆水平有所上升的特征：总资产由2023年的人民币102.25亿元增至2025年的人民币144.91亿元（+41.7%），主要得益于物业、厂房及设备（含风电场、造船基地及海工基地）由15.65亿元增至31.32亿元，反映重资产投入持续加大。资产负债率由32.4%上升至42.9%，主要因业务扩张带动借款总额由4.72亿元大幅增至18.93亿元；流动比率由2.5降至1.9，但流动资产净值仍维持在41亿元水平，短期偿债能力无忧。净资产由69.14亿元稳步增至82.80亿元，未动用银行授信达138.44亿元，财务结构整体稳健，具备充足的扩张资源。

现金流状况

公司现金流状况健康且经营造血能力强劲：经营活动现金流持续增长，由2023年的人民币7.74亿元增至2024年的10.35亿元，再增至2025年的11.44亿元，三年累计经营现金流入约30亿元，远超同期累计净利润，质量优异。投资活动现金流呈现大额净流出（2025年净流出25.80亿元），主要用于在建工程付款（20.26亿元）及结构性存款购买，反映公司正处于产能扩张高峰期。融资活动方面，2025年转为净流入14.02亿元，主要为新增银行借款18.53亿元用于支持资本开支。截至2025年末现金及银行结余为28.56亿元，加上未动用授信138.44亿元，资金充裕。2026年Q1经营活动现金流为4.38亿元，延续良好态势。

估值合理性

基于发行价每股H股66.40港元及全球发售86,965,800股H股计算，公司IPO总市值约为人民币60-70亿元区间（假设H股占比较小）。2025年公司净利润为人民币11.03亿元，对应市盈率（PE）约6-7倍，2026年Q1净利润已达4.35亿元（年化约17亿元），前瞻PE仅约3.5-4倍，估值水平在港股新能源装备制造行业中处于较低区间。考虑到公司2025年净利润同比增长132.8%、2026年Q1延续88.2%高增长、毛利率持续提升至31%以上且海外业务占比达74.5%，叠加欧洲海上风电市场预计2024-2030年CAGR达27.7%的强劲行业前景，公司当前估值具备明显的安全边际和成长性，IPO定价合理且存在估值修复空间。投资者需关注的风险包括：海外业务（特别是德国单一市场占比40.9%）的汇率波动与地缘政治风险、钢材原材料价格敏感度（DAP模式下运输成本占比上升至16.8%）、以及资本开支高峰期对短期现金流的压力。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

约3.5799亿美元(约28.0327亿港元，按1美元兑7.83057港元汇率计算) 48.54%（假设超额配股权未获行使且发售量调整权未获行使）；42.21%（假设发售量调整权及/或超额配股权获行使）；36.71%（假设发售量调整权及超额配股权悉数获行使）

锁定期安排

标准锁定期为上市日期后6个月（招股书未在总则中明确披露，但MWAL部分明确提及"于上市日期后满六个月当日之前不会出售相关发售股份"，符合港股基石投资者惯常6个月锁定期安排；此外CPE Juniper及UBS AM Singapore不可延迟交付，其余基石投资者允许延迟交付但不迟于超额配股权最后一日后三个营业日）

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 主权财富基金/全球长线机构：GIC
    • 特点：GIC为新加坡政府投资公司，成立于1981年，管理新加坡外汇储备，采取长期严谨投资方针，业务遍及40多个国家，11个金融城市超2,300名员工，本次认购8,000万美元为单一最大基石投资者，体现国家级长期资金对发行人的高度认可
  • 长线/PE投资基金：HHLRA、HIM、CPE Juniper
    • 特点：HHLRA与HIM均属高瓴(Hillhouse)系，专注工业、消费、医疗保健及商业服务领域，与行业标杆企业长期合作，管理非营利基金会、捐赠基金及养老基金；CPE为CPE Global Opportunities Fund II旗下，投资人为企业及企业家；三者合计认购1.5亿美元，代表长线价值投资资金
  • 全球主动型资产管理公司：UBS AM Singapore、Eastspring (Singapore/HK)、Pinpoint、富国基金、富国香港
    • 特点：UBS AM为瑞银集团资管平台，代表多只大中华/中国机会基金参与；Eastspring为英国保诚集团(Prudential plc)旗下资管公司，管理规模达2,780亿美元，具有30年亚洲投资经验；Pinpoint为香港知名长仓基金，创始人王强先生持股84.1%；富国基金为中国首批十家全牌照基金公司之一，具外资参股背景，反映国际及本土专业资管对发行人的认同
  • 对冲基金/多元策略另类投资：MWAL (Marshall Wace)、Millennium
    • 特点：Marshall Wace为全球知名另类资管，KKR间接持有39.9%权益，采用Market Neutral、TOPS等多策略；Millennium为全球多元化另类资管，采用多策略多板块投资；两者均代表成熟对冲基金资金，共认购4,000万美元，但需注意其投资风格偏中短期且MWAL部分通过场外掉期持有现有权益
  • 保险机构：泰康人寿
    • 特点：泰康人寿为泰康保险集团（涵盖人寿保险、资管、医养等业务）全资子公司，代表长期保险资金，投资风格稳健长久期，本次认购3,000万美元反映中国保险资金对风电等新能源基建领域的战略性配置兴趣
  • 银行系理财子公司：工银理财、中邮理财
    • 特点：工银理财为中国工商银行(601398.SH/1398.HK)全资子公司，注册资本160亿人民币；中邮理财为中国邮政储蓄银行(1658.HK)全资子公司，注册资本80亿人民币；两者均代表国有大行理财资金，合计认购3,200万美元，反映内地银行系资金对优质港股IPO的配置需求

战略价值评估

• 总体评估：本次IPO基石投资者阵容豪华，共15家基石合计认购约3.58亿美元（约28亿港元），占发售股份48.54%，基石占比高，为大金重工港股发行提供强有力支撑。投资者结构呈现多元化、国际化、机构化特点，涵盖主权基金、长线基金、对冲基金、保险公司、银行理财子及全球资管六大类，既有GIC、高瓴等知名长线机构领投，也有工银理财、中邮理财、泰康人寿等中资机构积极参与，体现境内外机构对大金重工风电塔架龙头地位及新能源赛道的高度认可。
• 主要优势:
  • 基石占比高(48.54%)：在国际配售中占有近一半份额，有效锁定发行规模，显著降低发行失败风险，体现机构投资者强信心
  • 顶级主权基金背书：GIC单一认购8,000万美元（占发售10.85%），为基石之首，带来标杆效应，提升国际形象
  • 高瓴系重磅参与：HHLRA与HIM合计认购5,000万美元（占发售6.78%），代表中国顶级长线投资机构对发行人业务前景的认可
  • 投资者结构均衡多元：六大类资金类型全覆盖，既有长线持有型（主权基金、保险、长线基金），也有灵活配置型（对冲基金、银行理财），形成稳健的需求基础
  • 国际化程度高：投资者来自新加坡、香港、内地、美国、英国等多地，资金来源分散，降低单一市场风险
  • 中资长线机构积极参与：工银理财、中邮理财、泰康人寿等代表中长期人民币资金，合计约6,200万美元，体现A+H市场联动效应及内地机构对港股优质标的的战略性配置
  • 多家现有股东加码：GIC、泰康人寿、Eastspring、Pinpoint、MWAL、Millennium、富国等均为现有少数股东（均<1%），此次通过基石加码显示对公司长期价值的强烈信心
  • 知名国际资管参与：瑞银资管、保诚旗下Eastspring等国际资管加入，提升发行定价合理性及市场流动性
• 关注事项:
  • 基石投资者中有7家为现有少数股东（包括GIC、泰康人寿、Eastspring、Pinpoint、MWAL、Millennium、富国），其中MWAL与Millennium通过场外掉期持有现有权益，需关注其最终利益一致性，需援引上市规则第10.04条豁免
  • 对冲基金（MWAL、Millennium）参与共4,000万美元，虽规模不大但对冲基金风格偏灵活，需关注其锁定期满后的潜在减持节奏
  • 基石投资占已发行股本仅约5.83%，比例相对适中，反映公司股权基础分散，流通盘相对充足
  • MWAL采用主经纪商融资结构，股份存放于UBS AG主经纪商账户并设质押担保，需关注相关担保执行风险对锁定期的影响
  • CPE Juniper及UBS AM Singapore不适用延迟交付安排，其余基石投资者可延迟交付（但不迟于超额配股权最后日后3个营业日），延迟交付机制可能影响上市初期市场供需
  • 若触发上市规则第8.08(3)条（三大公众股东持股不超过公众持股50%）或第18项应用指引第3.2段，基石认购股份数可能调整
  • Eastspring分两实体认购（Eastspring Singapore 1,000万美元+Eastspring HK 600万美元），且部分基金最终实益拥有人为Prudential plc，需关注关联方集中度
• 综合结论：大金重工本次港股IPO基石投资整体质量较高、阵容豪华、国际化与机构化程度突出，3.58亿美元基石认购占发售48.54%为发行成功奠定坚实基础。GIC、高瓴、CPE等顶级长线机构领投，瑞银、保诚等国际资管参与，叠加工银理财、中邮理财、泰康人寿等中资长线资金，体现了全球机构投资者对风电新能源赛道及大金重工塔架龙头地位的高度认可。虽存在对冲基金参与及现有股东加码等结构因素，但整体基石结构稳健、需求扎实，锁定期6个月的安排亦为上市后股价提供缓冲。综合判断，本次基石阵容对发行定价、市场流动性和后市表现具有显著的正面支撑作用，有望成为近期港股新能源板块标杆性IPO项目之一。

7. 风险信号

业务层面风险

客户集中度极高且持续上升：前五大客户收入占比从52.8%（2023）升至79.2%（2025），其中单一德国客户A占比达49.1%。业务以项目为基础、非经常性，DAP模式项目执行周期最长达3年，存货周转天数最高达250天，营运资金压力大。基础结构产能利用率虽提升至81.7%，但塔筒仅62.6%，产能未充分利用。EPC合同存在5.726亿元重大未决诉讼。

财务层面风险

借款规模激增：银行借款从2024年3.484亿元飙升至2025年18.929亿元，增长443%，财务杠杆风险显著。合约负债持续累积（2025年16.086亿元）。汇兑波动剧烈，三年分别录得净亏损7370万、4680万及净收益5800万元。外币结算占比过高且高度依赖衍生工具对冲。应收账款周转天数最高161天，回款压力大。

市场层面风险

海外市场过度集中：2025年欧洲收入占比高达68.8%，其中德国单一市场占40.9%，地缘政治（欧洲能源政策、中东冲突、CBAM碳关税）对业务影响巨大。欧盟对中国塔筒征收7.2%反倾销税，加拿大征收109%反倾销税及3%反补贴税。风电行业高度依赖政府补贴政策，政策变动风险突出。

监管合规风险

社保及住房公积金历史上存在欠缴情况（三年累计最高欠缴90万元），存在被追缴及罚款风险。物业租赁存在一项未登记情况。双重上市（深交所+港交所）合规成本增加。跨境法律文件送达及判决执行存在困难，H股非中国居民持有人股息面临10%-20%预扣税。转让定价安排存在被税务机关质疑风险。

可能夸大其词的地方

1）「全球领先」「欧洲单桩销售第一」（市占29.1%）仅基于2025年上半年的弗若斯特沙利文数据，且为单一产品细分赛道，时效性短；2）「全球最大风电海工基地集群之一」描述模糊，缺乏统一口径验证；3）「亚太唯一」向欧洲批量交付单桩的供应商属自我标榜，无第三方权威认定；4）净利润增速132.8%建立在2025年单一客户A贡献49.1%收入基础上，可持续性存疑；5）「全球首家」通过SBTi认证宣传属ESG营销话语；6）刻意淡化塔筒产能利用率偏低（62.6%）及借款激增的事实。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。