可孚医疗科技股份有限公司(1187.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股H股39.33港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手100股，价值3,972.67港元

2. 商业模式分析

主营业务

可孚医疗是中国领先的家用医疗器械企业，主营业务为家用医疗健康产品的研发、生产和销售，产品组合涵盖康复辅具（助听器、轮椅、矫姿产品）、医疗护理（敷料、造口护理）、健康监测（血压计、体温计、血糖尿酸检测）、呼吸支持（呼吸机、雾化器、制氧机）及中医理疗五大品类超过200个产品类别、上万个产品品规。公司通过线上电商平台（天猫、京东、抖音等）和线下连锁门店（618家健耳听力中心）及逾80家连锁药店合作构建全渠道销售网络，采用自有品牌与第三方品牌相结合的多品牌策略，满足消费者全生命周期的居家医疗护理需求。

收入来源结构

公司收入以自有品牌产品销售为主，2023-2025年自有品牌产品收入占比分别为73.6%、74.5%及71.9%，第三方品牌产品占比约15.7%-18.9%。按渠道划分，线上渠道贡献约64%-66%收入（其中线上直接销售33%-36%，线上经销商销售30%-37%），线下渠道贡献约24%-29%（其中自营线下销售10%-13%，第三方药房销售9%-16%）。定制生产业务占比约2%-8%，物流及其他服务占比约4%-5%。五大产品类别中，康复辅具类贡献约34%-37%，医疗护理类约12%-14%，健康监测类约12%-14%。

核心竞争力

1）多元化产品组合与多品牌战略：覆盖200+产品品类、上万个产品品规，11个自有品牌形成差异化定位，收购背背佳、健耳听力、吉芮医疗、华舟等品牌强化细分领域竞争力；2）全渠道覆盖的立体销售网络：线上电商渠道国内排名第二（覆盖天猫、京东、抖音等主流平台），线下拥有618家健耳听力专业验配中心及覆盖逾20万家药店的合作网络；3）强大研发创新能力：三大专项研究院（医疗电子与康复医学、生物传感与创新材料、呼吸支持），701项专利，跨学科专业团队350+人；4）智能制造与供应链优势：四大生产基地，数字化自动化生产，国家级工业设计中心及智能制造优秀场景企业认定；5）专业服务能力：健耳听力门店配备878名国家认证验配师，提供听力检测、验配及终身服务。

市场地位

可孚医疗按2024年国内收入在中国家用医疗器械市场排名第二（市场份额2.1%），是中国家用医疗器械行业的头部企业。在细分领域，公司于康复辅具类排名第一（市场份额2.4%）、中医理疗类排名第二、医疗护理类排名第四、健康监测类排名第五、呼吸支持类排名第七。其中矫姿带产品（背背佳）排名第一，助听器验配中心数量行业前三，数字体温计排名第二，造口护理产品线上销售国内第一。线上家用医疗器械销售排名第二，多个品类在天猫、京东、抖音平台销量领先前三。

增长潜力

家用医疗器械行业增长潜力显著，中国家用医疗器械市场规模预计以7.9%的复合增长率增长（2024-2030年），高于整体医疗器械市场。驱动因素包括：1）人口老龄化加速，银发经济需求爆发，政府以旧换新政策推动助听器、轮椅等适老化产品补贴；2）慢性病患者基数庞大（高血压超3亿、糖尿病超1.5亿），推动健康监测类产品需求；3）电商渠道渗透率持续提升（预计从44.3%增至2030年67.1%），利好全渠道布局企业；4）技术创新升级，AI、物联网、智能化推动产品迭代升级；5）消费群体多元化及健康意识提升，推动预防性健康管理市场增长；6）海外市场拓展空间广阔，公司产品已覆盖60+国家地区。康复辅具（8.2%）、呼吸支持（10%+）等细分赛道增速尤为突出。

3. 企业文化

管理层背景

公司管理层呈现年轻化、专业化特点，核心管理层年龄集中在36-58岁区间，具备平均10年以上的公司服务年限。董事长张敏拥有逾20年家用医疗行业经验及EMBA背景，副董事长张志明深耕供应链与销售领域，副总裁薛小桥具有丰富的上市公司治理及投融资经验，财务总监陈望朋持有注会、注税及高级会计师等多重专业资格。管理层学历背景涵盖EMBA、医学、工商管理、财务等专业领域，整体呈现出行业深耕加资本运作加专业合规的复合型管理团队特征。

员工激励机制

公司建立了多元化的薪酬激励体系，包括袍金、薪金、津贴、实物福利、绩效奖金、退休福利计划供款及以股份为基础的薪酬形式。薪酬与考核委员会负责定期审视董事及高级管理层的薪酬政策及架构，基于公司目标及个人绩效表现审阅及批准相关薪酬，体现出较为完善的绩效导向激励机制。根据披露数据，董事薪酬总额从2023年的人民币370万元增长至2025年的人民币790万元，显示出与公司业绩挂钩的增长趋势。

核心价值观

公司秉承为中国家庭提供优质、便捷的家用医疗器械的企业使命，近20年深耕家用医疗器械行业，致力于成为消费者在不同生命阶段居家护理需求中的首选品牌。通过多品牌营销策略覆盖超200个产品类别、上万个SKU，以用户需求为导向，强调产品功能创新与使用体验提升，践行健康美好生活的核心价值主张，同时积极承担企业社会责任，体现以用户健康为中心、以创新驱动发展的核心价值观。

组织结构

公司建立了规范的现代化企业治理架构，董事会由4名执行董事及3名独立非独立董事组成，形成权力制衡机制。下设审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会及战略委员会四大专业委员会，确保决策的科学性与独立性。管理层采取扁平化结构，董事长兼总裁张敏统筹全局，设有分管供应链、销售、营销、人力资源、财务、法务等职能的副总裁团队，整体呈现决策集中、职能分工明确、专业委员会监督的组织特征。

团队稳定性

核心管理层团队稳定性较高，主要成员在公司任职时间较长。创始人张敏自2007年11月加入公司并担任总裁至今，张志明自2007年6月加入负责供应链与销售，左汗青自2012年10月加入负责销售，欧阳杰自2018年1月加入负责人力资源，整体核心团队平均司龄超过10年。管理层年龄结构合理，分布于36至58岁区间，且均无家族或关联关系，团队独立性较强。公司近年积极引入外部专业人才，体现出稳定核心加适度引入新鲜血液的人才策略。

4. 创始人基本情况

创始人背景

张敏先生，46岁，为公司核心创始人，现任董事长兼总裁，负责公司整体管理及运营。张敏先生在家用医疗行业深耕逾20年，在产品开发、IP开发与管理、销售及营销等关键领域拥有丰富经验。其职业发展路径清晰：2005年10月至2012年3月担任长沙市科源医疗器械有限公司监事，负责业务运营及管理；2007年11月加入公司前身，2010年1月至2025年4月担任湖南科源董事兼总经理。张敏先生持续提升自身专业能力，于2022年12月获得中南大学EMBA学位，2025年6月进一步获得清华大学EMBA学位。作为公司灵魂人物，张敏先生兼具行业实战经验与现代企业管理素养，具备领导公司长期发展的核心能力。

过往创业经历

张敏先生为核心创始人，2007年作为创始人之一加入公司前身（湖南科源），带领公司从区域性医疗器械销售企业发展为家用医疗器械领域的综合性企业。公司业务涵盖康复护理、医疗器械研发生产与销售等，形成了较为完整的产业链。张志明先生作为二号人物，自2007年6月加入湖南科源担任销售总监，后逐步晋升为总经理，是张敏先生的重要合作伙伴。薛小桥先生于2018年加入担任副总裁，2019年12月起担任董事、董事会秘书，负责证券法律事务及投资并购。贺邦杰先生于2011年加入，负责供应链及特定品类业务。整体而言，公司核心管理团队相对稳定，但多为职业经理人背景，张敏先生是主要创业者和战略决策者。

股权结构

根据招股书披露，公司已建立规范的股权架构，但由于用户未提供完整的股权结构信息（主要股东部分被截断），无法详细分析各主要股东的持股比例及股权层级关系。从董事会构成来看，4名执行董事中张敏担任董事长兼总裁、张志明担任副董事长，形成双核心管理格局。管理层持股情况需待完整招股说明书披露后方可详细评估。建议关注：实际控制人认定、控股家族或一致行动人安排、湖南科源与发行主体的股权关系梳理、以及是否存在员工持股平台等信息。

股权激励计划

招股书提到公司已设立薪酬与考核委员会，由周榕先生、张志明先生及沈楠女士组成，周榕先生担任委员会主席。薪酬政策包括袍金、薪金、津贴、实物福利、绩效奖金、退休福利计划供款及以股份为基础的薪酬形式。招股书第166页提到薪酬与考核委员会职责包括"审阅及╱或批准上市规则第十七章项下的股份计划相关事宜"，表明公司已制定或计划制定股权激励计划。但具体激励计划细节（激励对象、股份数量、行权条件等）在用户提供的信息中未完整披露，需参考完整招股说明书附录中的股份计划详情。

控制权评估

张敏先生身兼董事长与总裁双重职务，形成"一元化"领导结构。根据企业管治守则第C.2.1段，董事长与行政总裁角色应有所区分，公司明确承认此安排构成对该守则条文的偏离。公司方面表示，此安排有利于确保领导贯彻一致及整体战略规划更有效率。从公司治理角度分析，单一核心领导模式在公司创业期及快速扩张阶段具有决策效率优势，但也存在内部制衡机制相对薄弱的风险。董事会由4名执行董事及3名独立非执行董事组成，审计委员会主席沈楠女士具备会计专业资格，形成一定的专业监督。战略委员会由张敏先生担任主席，说明公司核心战略决策仍高度集中于创始人。建议关注上市后是否会调整治理结构，以及独立董事在重大决策中的实际影响力。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

公司近三年收入保持稳健增长态势，从2023年的人民币28.54亿元增至2025年的人民币33.87亿元，复合年增长率约9.0%。其中2024年收入同比增长4.5%至29.83亿元，主要得益于康复辅具类产品销售增长44.8%；2025年收入同比增长13.6%至33.87亿元，增速明显加快，主要受自有品牌产品（呼吸机、体温计）持续热销及定制生产业务大幅增长173.7%所驱动。收入结构持续优化，线上直销占比从2023年的27.2%提升至2025年的33.4%，同时定制生产业务收入占比从2.2%提升至8.4%，海外市场拓展成效显著，境外收入占比从1.7%大幅提升至8.8%。 公司利润增速显著高于收入增速，呈加速释放态势。净利润从2023年的人民币2.53亿元增至2025年的人民币3.70亿元，三年复合增长率高达21.0%。2024年净利润同比增长23.5%至3.12亿元，2025年继续同比增长18.6%至3.70亿元。利润增长主要得益于毛利率大幅改善及产品结构优化——毛利率从2023年的41.1%显著提升至2025年的51.7%，提升10.6个百分点，主要原因是高毛利的自有品牌产品销售占比提升及线上直销渠道占比增加。值得注意的是，公司持续加大营销投入导致销售费用率从26.0%升至34.2%，但凭借毛利率的显著改善，净利率仍从8.9%稳步提升至10.9%。

盈利能力

公司盈利能力呈现持续向好趋势，整体处于行业较优水平。近三年毛利率从41.1%大幅提升至51.7%，提升幅度超过10个百分点，主要得益于产品结构优化（高毛利的康复辅具类产品占比从25.2%提升至34.8%）、渠道转型（直销占比提升）及自有品牌化战略推进。净利率从8.9%稳步提升至10.9%，ROE从5.1%提升至7.6%，ROA从约3.1%提升至约4.7%，显示股东回报及资产运营效率持续改善。康复辅具类产品毛利率最高达63.2%，线上直销毛利率达61.3%，均处于行业领先水平，体现了公司品牌溢价能力和渠道定价权。

资产负债结构

公司资产负债结构稳健，整体杠杆水平适中。截至2025年12月31日，总资产约66.29亿元，总负债约17.26亿元，资产负债率26.0%，较2024年的25.2%小幅上升。流动资产约38.35亿元，流动负债约15.89亿元，流动比率2.4倍，维持良好流动性。资产结构中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产约10.17亿元（主要为理财产品），现金及银行结余约13.46亿元，两者合计占流动资产的57.8%，显示公司流动性充裕。商誉约3.69亿元，主要来自系列收购，商誉减值测试显示可收回金额均超过账面价值，减值风险可控。存货约6.75亿元，存货周转天数149天，较2024年的161天有所改善。

现金流状况

公司经营性现金流持续优秀，体现良好的经营质量。2025年经营活动现金净流入约6.96亿元，同比增长4.9%，较2023年的3.94亿元增长76.6%，三年复合增长率约32.9%，显著高于净利润增速，显示盈利质量较高。经营现金流入主要来源于主业运营改善，2025年除税前利润约4.26亿元，加上折旧摊销约2.01亿元。投资活动现金净流出约0.69亿元，主要用于购买理财产品及战略性收购。融资活动现金净流出约4.69亿元，主要用于偿还银行贷款及支付股息。公司保持高比例分红，2025年股息支付约3.66亿元(含税)，体现了对股东回报的重视。期末现金及等价物约12.95亿元，财务状况安全。

估值合理性

按发行价每股H股39.33港元计算，公司IPO估值约82.2亿港元（约77.1亿人民币），对应2025年静态市盈率约20.8倍，对应往绩12个月市盈率约17.1倍。作为中国家用医疗器械行业排名第二的企业（市场份额2.1%），在行业整体7.9%复合增长率背景下，公司凭借自有品牌战略推进、线上渠道持续扩张及海外市场加速布局，收入和利润增速均呈现加速态势。考虑到公司盈利能力持续提升、毛利率显著改善及清晰的成长路径，当前的发行市盈率估值处于医疗器械行业合理区间低端，具备较好的估值吸引力。建议关注上市后渠道扩张效率、自有品牌产品销售占比提升情况以及海外市场拓展进度。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

48.49百万美元 / 379.70百万港元 35.76% (占国际发售H股) / 4.09% (占全球发售完成后总股本)

锁定期安排

6个月，自上市日期起计至满六个月当日止。特殊安排：远信投资场外掉期的期限与此禁售期挂钩

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 上市公司关联方 / 产业资本：蓝思科技（香港）有限公司、黄雪林、中康科技控股有限公司
    • 特点：蓝思科技为港交所(6613.HK)及深交所(300433.SZ)上市公司蓝思科技之全资附属，由周群飞女士全资持有，主营视窗防护玻璃业务；黄雪林为胜蓝科技(300843.SZ)董事长，专注电子连接器及新能源汽车连接器领域；中康科技为港交所上市公司(2361.HK)，专注医疗健康数据及AI技术服务
  • 地方政府 / 国有资本背景：长沙雨丰科技有限公司
    • 特点：由雨花经济开区管委会间接控制，长沙雨花经开创业投资基金合伙企业持股60%，体现地方政府对公司发展的支持态度
  • 专业机构投资者：盘京港景投资基金、大成国际资产管理有限公司、FRM CONSULTING CO., LTD、ODI TRUST LIMITED、远信投资及中国银河国际投资
    • 特点：大成国际为大成基金全资附属，持有QFII/RQFII资格，全国社保基金境外投资管理人之一；盘京基金由新加坡持牌机构HarbourView管理，采用多空策略专注被低估股票；远信投资场外掉期通过中国银河国际投资持有；FRM CONSULTING专注医疗保健及生物科技投资
  • 个人投资者：戴钧安、陆勤超
    • 特点：戴钧安为VIVO集团附属公司运岭董事兼总经理，投资组合超1亿港元；陆勤超为丹麓资本创始合伙人，逾20年基金投资经验

战略价值评估

• 总体评估：可孚医疗本次IPO基石投资者阵容呈现"产业资本+专业机构+个人投资者"的多元化组合，总认购金额约48.49百万美元（379.70百万港元），基石投资者合计认购比例达35.76%，显示机构对公司发展前景高度认可。投资者结构涵盖上市公司关联方、地方政府背景、专业资产管理机构及知名产业人士，整体质量良好。
• 主要优势:
  • 产业协同潜力大：中康科技作为同行业上市公司投资者，可带来医疗大数据、AI健康管理等领域的战略资源；蓝思科技及胜蓝科技等产业资本可能在智能医疗硬件、消费医疗等方向产生协同
  • 认购规模显著：35.76%的发售股份由基石投资者认购，为IPO提供较强的价格支撑和流动性保障
  • 专业机构背书：大成国际作为全国社保基金境外投资管理人，具备成熟的投资理念和长期持有意愿
  • 地方政府支持：长沙雨丰具有雨花经开区管委会背景，体现地方政府对公司的支持态度
  • 知名企业家参与：周群飞女士等知名企业家的参与，有助于提升公司市场知名度和品牌影响力
  • 战略协同明确：中康科技专注AI医疗健康数据服务，与可孚医疗的医疗器械及健康管理业务具有潜在互补性
• 关注事项:
  • 现有股东双重身份：远信投资、长沙雨丰及中国银河国际投资为现有少数股东，存在一定利益关联（联交所已授予豁免）
  • 个人投资者占比较高：黄雪林、戴钧安及陆勤超三位个人投资者合计认购约1,491万股，占基石认购总量的15.45%
  • 锁定期后减持压力：6个月锁定期届满后，基石投资者可能存在集中减持风险
  • 基石认购比例适中：35.76%的占比处于市场中等水平，低于部分大型IPO的50%+水平
  • 场外掉期安排复杂：远信投资通过中国银河国际投资场外掉期方式参与，经济风险及回报最终由远信投资承担
• 综合结论：可孚医疗本次IPO基石投资者配置整体质量良好，呈现以下特点：(1)产业导向明显，多位投资者与医疗健康、智能制造、消费电子等相关领域存在关联；(2)专业机构背书，大成国际等机构参与提升机构认可度；(3)战略资源丰富，地方政府背景投资者、上市公司关联方及产业资本可带来多元化支持；(4)认购结构稳健，基石投资者认购比例适中，既保证IPO顺利发行，又为二级市场留有足够流通空间。建议投资者重点关注锁定期结束后的市场表现，以及基石投资者与公司之间可能产生的战略合作落地情况。

7. 风险信号

业务层面风险

公司高度依赖第三方电商平台（线上销售占比超60%）和经销商渠道（占比41-55%），渠道集中度风险显著。市场竞争异常激烈，家用康复辅具、医疗护理类产品均有超300家市场参与者，呼吸支持类近100家。产品质量风险突出，作为医疗器械制造商面临产品责任和召回风险。扩张新业务领域如智能呼吸支持、康复设备等面临大量资本投入和执行风险。原材料价格波动和供应链中断风险亦需关注。客户与供应商身份重叠（客户兼供应商收入占比19-33%）可能存在利益冲突风险。

财务层面风险

存货周转天数偏高（127-161天），存在存货积压和跌价风险。商誉规模较大（368.9百万元），面临潜在减值压力。享受的税收优惠（高新技术企业15%税率）和政府补助（30.1百万元）存在不确定性风险。贸易应收款项周转天数虽改善至46天，但仍存在回收风险。以股份为基础的付款开支快速增长（31.7百万元），将持续摊薄股东权益。出口业务占比快速提升（8.8%），面临人民币汇率波动和美国关税政策不确定性风险。

市场层面风险

宏观经济下行或消费者信心下降可能导致医疗产品需求减少。公共卫生事件带来的需求波动难以预测和应对。公司海外业务快速扩张（占比从1.7%升至8.8%），面临国际市场竞争、贸易壁垒和地缘政治风险。美国对中国进口商品累计关税税率维持在55%，对出口业务形成压力。市场过度依赖中国单一市场，面临区域经济波动和政策变化风险。消费者偏好变化快速，新产品可能不被市场接受。

监管合规风险

医疗器械注册、生产、分销面临严格监管，违规可能导致处罚和业务中断。社会保险和住房公积金未足额缴纳（差额5-6百万元），面临补缴和罚款风险。部分物业租赁协议未完成登记，产权证书缺失。劳务派遣员工管理存在合规风险。对KOL营销活动的监管政策不断变化。数据隐私和网络安全法规日益严格。未能有效保护知识产权可能削弱竞争优势。往绩记录期间无重大违规记录的声明并不能保证未来合规。

可能夸大其词的地方

【市场地位声明夸大】声称按2024年国内收入计排名第二，但市场份额仅2.1%，在高度分散的市场中该排名实际意义有限；【研发投入声明存疑】声称重视研发投入，但研发支出从114.3百万元逐年下降至98.7百万元，占收入比例持续降低；【专利数据误导】声称拥有701项专利，但专利质量存疑，部分为防御性专利而非核心技术的创新专利；【产能利用率夸大】声称先进制造能力，但实际产能利用率仅74-78%，大量产能闲置；【产品质量声明过于乐观】声称建立严格质量控制体系，但产品组合涵盖超200类产品上万规格，监管复杂度高，存在质量隐患；【渠道掌控能力高估】声称通过经销商网络有效覆盖市场，但坦承对次级经销商缺乏有效监督，渠道管理执行力存疑；【国际化能力高估】声称全球化布局，但海外收入主要依赖少数客户，出口业务经验有限。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。