深圳海清智元科技股份有限公司(1392.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股H股7.20港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手500股，价值3,636.31港元

2. 商业模式分析

主营业务

深圳海清智元科技股份有限公司是中国领先的多光谱AI技术企业，依托自研的「光感图算」技术架构及「智元起源大模型」，提供覆盖多光谱AI模组（嵌入式硬件组件）、多光谱AI感知终端（集成设备）及多光谱AI大模型服务（软件解决方案）的全链路智能感知产品组合。业务聚焦泛安全领域（包括智慧城市、智慧校园、互联网数据中心安全、工业及商业安全、物联网设施管理等），透过多光谱感知（覆盖紫外、红外及可见光波段）结合端侧AI与云端大模型的「云边端」混合架构，为客户提供高维度感知与安全监测解决方案。

收入来源结构

公司收入结构呈现由硬件向软件服务转型的明显趋势。2023财年（收入1.17亿元）以多光谱AI模组为绝对主导，占比84.6%；至2025财年（收入6.69亿元，2023-2025年CAGR约138.9%），多光谱AI大模型服务已成为最大收入来源，占比53.1%（3.55亿元），多光谱AI模组占比降至31.3%（2.09亿元），多光谱AI感知终端占比13.9%（0.93亿元），其他业务占比1.7%。客户结构以系统集成商为主（2025年占93.1%），地域上中国市场占99.1%，海外贡献不足1%。

核心竞争力

（1）全链路技术架构与市场领导地位：自主研发「光感图算」技术体系，覆盖光学设计、传感器调校、图像处理及轻量化端侧计算四大环节；按2025年收入计，多光谱AI企业排名第一（市场份额3.3%），多光谱AI大模型服务排名第一（市场份额23.0%），多光谱AI模组排名第四；（2）自研大模型与场景专用数据壁垒：「智元起源大模型」基于超过1,000万组多光谱感知数据点、10万宗危险事件记录及1万份安全工程知识图谱训练，端侧推理速度约50毫秒，优于行业平均的100-200毫秒，专注安全领域的多光谱数据形成差异化护城河；（3）国家级资质与产学研合作：获工信部认定为国家级专精特新「小巨人」企业及重点「小巨人」企业，与华中科技大学、西安科技大学、长春理工大学建立联合研发，并参与起草约十项泛安全行业国标团标；（4）垂直整合业务模式与量产交付能力：采用从上游光学硬件研发到下游应用软件开发的全链条模式，在深圳及浙江设有双生产基地，导入自动化SMT产线，建立ISO 9001质量管理体系及数字化制造系统；（5）优质客户资源与高粘性：客户涵盖中国领先国营电信运商、上市AI公司及大型系统集成商，于往绩记录期间服务超过2,500名客户，产品已嵌入客户核心解决方案中，具备较高转换成本。

市场地位

公司是中国多光谱AI行业的领跑者。按2025年收入计，在中国多光谱AI企业中排名第一（市场份额3.3%），在多光谱AI大模型服务细分市场排名第一（市场份额23.0%，具有显著领先优势），在多光谱AI模组市场排名第四（市场份额3.8%），在多光谱AI感知终端市场排名第四（市场份额0.7%）。整个多光谱AI市场呈现高度分散格局，2025年前五大企业合计仅占约8.0%的市场份额，公司作为头部企业享有先发优势及品牌效应。

增长潜力

公司所处的多光谱AI赛道处于高速增长期，市场空间广阔。中国多光谱AI市场规模预计将从2025年的人民币200亿元增长至2030年的人民币794亿元，CAGR达31.8%，其中多光谱AI大模型服务市场增速最高（CAGR预计41.1%，从15亿增至84亿），多光谱AI感知终端CAGR预计31.5%（从129亿增至508亿），多光谱AI模组CAGR预计29.7%。全球多光谱AI市场更为庞大，预计从2025年人民币850亿元增至2030年人民币3,054亿元（CAGR 29.1%）。驱动因素包括：（1）感知智能从可见光向多光谱扩展的行业趋势，AI算法与端侧计算融合推动技术升级；（2）泛安全领域（消防安全、城市安全、IDC安全、工业安全等）刚性需求持续释放；（3）自动驾驶、具身智能等新兴应用场景打开第二增长曲线；（4）中国感知智能行业整体预计从2025年3,370亿元增至2030年6,952亿元（CAGR 15.6%）；（5）新兴场景如食品安全（CAGR预计86.1%）、皮肤诊断（CAGR预计44.0%）、光电子学（CAGR预计43.7%）将带来增量市场。公司凭借全链路技术布局、领先的大模型能力及优质客户基础，有望充分受益于行业扩容及结构性升级机遇。

3. 企业文化

管理层背景

管理层以技术研发为核心背景，核心团队均拥有深厚的计算机视觉、热成像及电子工程领域技术积累。董事会主席兼总经理周波拥有约26年计算机视觉及热成像行业经验，与副总理苗瑞（研发出身）、技术专家陈永刚（17年技术开发经验）、供应链总监邹小刚（8年技术开发经验）共同构成创始团队的技术中坚，多人曾共事于深圳市黄河数字技术有限公司，形成了高度同源的产业经验与人脉网络。新近加入的董事会秘书柴剑博士及CFO黄瑜则分别补强了资本市场/合规治理与财务管理能力，体现了公司在上市筹备阶段对复合型管理团队的构建。整体学历背景以工学学士为主，辅以工商管理硕士及博士，体现了技术驱动型企业的典型人才结构。

员工激励机制

公司建立了以袍金、薪金、津贴、酌情花红、实物福利、退休计划供款及以股份为基础之薪酬等多元化激励机制，对董事及高级管理层形成有效激励。董事薪酬总额于2023-2025财年实现显著增长（约人民币3.0百万元增至8.7百万元），且附录用以股份为基础的薪酬安排（招股书附注29），预计上市后将通过股权激励计划进一步覆盖核心研发与管理人员。激励机制兼顾短期现金激励与长期股权绑定，旨在留住核心技术骨干，支持公司作为国家级专精特新’小巨人’企业的人才战略。

核心价值观

公司以多光谱AI技术为核心驱动力，致力于成为全球领先的多光谱AI解决方案提供商，秉持’技术报国、产业报国’的专精特新使命。核心价值观体现在对自主研发与核心算法能力的高度重视（组建超百人研发团队覆盖AI算法、算法芯片、嵌入式系统、光学及安全工程全栈能力），以及对客户价值与社会责任的承诺（服务全球超2500家客户、深耕AI赋能垂直行业）。同时，创始团队超过12年的共事基础与稳定合作关系，塑造了务实、专注、长期主义的企业文化基因。

组织结构

公司采用董事会领导下的专业职能制组织架构，董事会由九名董事组成（5名执行董事+1名非执行董事+3名独立非执行董事，比例符合企业管治守则要求），并下设战略及可持续发展委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会及提名委员会四大专业委员会，治理框架完整。执行层面按战略规划、研发、采购销售、供应链、技术开发、董事会秘书、财务管理等关键职能进行清晰分工，高级管理层覆盖业务全价值链。董事会成员在会计、法律及工程领域实现知识互补，年龄跨度37-55岁，兼顾经验传承与创新活力，并包含一名女性董事，符合董事会多元化政策。

团队稳定性

核心创始团队稳定性极高，董事会主席周波、副总经理苗瑞、供应链总监邹小刚、技术专家陈永刚四位执行董事自2013年4月公司成立时即加入，迄今共事超过12年，管理层流失率极低，体现了高度认同企业愿景与文化价值观。新引入的非执行董事（2020年）及独立非执行董事（2025年7月）主要为上市合规与公司治理优化，并非替代核心人员，因此团队核心结构未受冲击。首席财务官黄瑜于2020年加入后于2025年晋升为CFO，体现了内部培养晋升机制。但需关注主席与最高行政人员由一人兼任（C.2.1条偏离），以及部分董事过往曾任职多家已撤销注册公司（均已确认无不良影响）的治理透明度问题。

4. 创始人基本情况

创始人背景

公司创始人为周波先生，50岁，董事会主席、执行董事兼总经理，控股股东之一。周波于1999年7月取得中国西安矿业学院（现西安科技大学）自动控制专业工学学士学位，拥有约26年计算机视觉及热成像行业经验。职业经历方面，1999年至2000年任成都科力电子研究所视讯研发工程师；2001年至2005年任深圳市图敏智能视频股份有限公司（全国中小企业股份转让系统上市，股份代号：833318）产品经理；2005年至2012年任深圳市黄河数字技术有限公司董事兼总经理；2013年4月创立本公司并一直担任董事会主席及总经理至今。周波同时担任公司战略及可持续发展委员会主席，是公司核心技术、管理与战略决策的核心人物。

过往创业经历

周波先生于2013年4月创立深圳海清智元科技股份有限公司并担任董事长兼总经理至今已逾12年，是公司唯一的创始人及核心创办人。在创立本公司之前，周波已在视讯技术领域积累了约14年的行业经验，曾在成都科力电子研究所、深圳市图敏智能视频及深圳市黄河数字技术任职，并已担任过黄河数字技术的董事兼总经理，具备较丰富的技术研发与企业管理经验。创立海清智元后，周波一直主导公司整体战略规划与经营管理。公司核心管理团队（苗瑞、邹小刚、陈永刚）均于2013年4月同期加入，多来自黄河数字技术等关联企业，形成稳定的核心创始团队。但周波在创立本公司前后曾担任多家公司（深圳市众诚创展投资有限公司、深圳市天慧和清科技有限公司、深圳市海清视觉智能有限公司及深圳市海清视讯科技有限公司宝安分公司）董事、总经理及法定代表人职务，这些公司均因停业而陆续撤销注册，提示其早期存在多元化投资及业务布局但部分已清理整合的情况。

股权结构

周波先生为公司控股股东之一，担任董事会主席兼总经理，是公司核心控股及控制人。公司主要管理层（周波、苗瑞、邹小刚、陈永刚等）均于2013年4月公司创立时即加入并持有公司权益，其中非执行董事喻立杰代表投资方于2020年12月进入董事会（其自2013年3月起任浙商创业投资管理（深圳）有限公司副总经理及总经理），表明公司在2020年引入了外部风险投资机构。公司于2020年5月委任黄瑜为财务经理（后于2025年7月晋升为首席财务官），并于2024年11月引入具有投资及资本运营背景的柴剑博士加入，2025年7月多名董事集中调任为执行董事及独立非执行董事，显示出公司在上市前进行了较为系统的股权及治理结构梳理。

股权激励计划

根据招股书披露，公司设有以股份为基础的薪酬安排，具体包括授予董事及高级管理层的股份激励，详情载于招股章程附录一会计师报告附注29。董事及高级管理层的薪酬形式涵盖袍金、薪金、津贴、酌情花红、实物福利、退休计划供款及以股份为基础之薪酬，往绩记录期间（2023财年、2024财年及2025财年）已付或应付董事的薪酬总额分别约为人民币3.0百万元、人民币3.2百万元及人民币8.7百万元，2025财年薪酬大幅增长，显示公司在上市前加大了对核心管理层的股权激励及薪酬激励力度，以稳定和绑定核心团队。

控制权评估

公司控制权高度集中于创始人周波先生，控制权稳定但存在公司治理结构上需要关注的偏离事项。具体而言：1）周波为控股股东之一，自2013年公司成立至今一直担任董事会主席兼总经理，实际掌控公司战略、经营及重大决策，控制权稳固；2）公司已偏离《企业管治守则》第2部分第C.2.1段规定——董事会主席与最高行政人员角色未予区分，由周波一人兼任，董事会认为鉴于周波自公司注册成立以来的丰富经验及稳定领导，该安排符合公司整体最佳利益，并承诺适时考虑分拆两个职位；3）核心创始管理团队（苗瑞、邹小刚、陈永刚）均自2013年公司创立起加入并留任至今，团队稳定性高；4）非执行董事喻立杰代表投资方进入董事会，配合三名独立非执行董事及四个专门委员会（战略及可持续发展、审计、薪酬与考核、提名委员会）的设置，制衡机制基本健全；5）首席财务官黄瑜及董事会秘书柴剑均于2020年及2024年陆续到位，公司财务及资本市场专业能力得到加强。整体来看，公司创始人对公司具有绝对控制力和影响力，治理结构基本符合上市公司要求，但主席与最高行政人员兼任为潜在治理风险点。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

公司近三年收入呈爆发式增长，从2023财年的人民币117.1百万元增长至2024财年的人民币522.6百万元（同比+346.4%），并进一步增长至2025财年的人民币668.5百万元（同比+27.9%），复合年增长率高达138.9%。增长动力主要来自三方面：1）多光谱AI模组和感知终端在2024年通过新客户（尤其是客户F）实现大规模商业化；2）多光谱AI大模型服务从2024年起贡献收入，2024年和2025年分别贡献1.138亿元和3.554亿元，2025年已成为第一大收入来源（占53.1%）；3）产品应用场景持续拓展。但需关注2025年增速明显放缓，且收入高度依赖少数大客户，客户集中度风险显著。

公司利润实现扭亏为盈后出现波动。2023财年录得净亏损人民币18.4百万元，2024财年大幅扭转为净利润人民币40.4百万元，2025财年净利润回落至人民币29.4百万元（同比-27.3%）。经调整净利润口径下，2023-2025年分别为-18.2百万元、+42.9百万元、+55.2百万元，呈持续改善趋势。2025年净利润下滑主要受三方面拖累：1）一次性上市开支1,743万元；2）研发开支翻倍至5,080万元（其中外包服务费3,050万元）；3）一般及行政开支因增聘管理人员激增至4,680万元。剔除非经常性项目后，核心盈利能力实际持续增强。

盈利能力

公司盈利能力呈显著改善态势。毛利率从2023年的12.2%持续提升至2024年的18.8%及2025年的22.3%，主要受益于高毛利的多光谱AI大模型服务收入占比提升（该业务2024年毛利率高达49.5%）。净利率从2023年的-15.7%改善至2024年的7.7%，但2025年回落至4.4%，主要因费用刚性增长。ROE方面，按2025年净利润2,935万元及年末权益3.62亿元计算，ROE约8.1%，处于一般水平。需要警惕的是，2025年大模型服务毛利率从49.5%大幅下降至30.4%，主要因附带硬件的项目占比提升至72.5%，高毛利可持续性面临挑战。

资产负债结构

公司资产负债结构呈现轻资产+依赖外部融资特征。资产端，2025年末总资产约7.24亿元，其中流动资产5.71亿元（占78.8%），主要为贸易应收（1.84亿元）、预付款项（1.58亿元）和存货（8,020万元）。负债端，借款从2023年末的零激增至2025年末的2.01亿元，2026年4月末进一步攀升至3.10亿元，导致资本负债比率从0.14飙升至0.59，财务杠杆显著加大。流动比率维持1.9倍，速动比率1.6倍，短期偿债能力尚可。但需注意：1）贸易应收周转天数从60天恶化至95天，回款压力上升；2）合同负债从2,028万元激增至7,594万元，预收款项异常增加需关注；3）研发资本化形成的无形资产已达1.11亿元，需关注后续减值风险。

现金流状况

公司现金流状况出现明显恶化信号。经营活动现金流由2023年的净流入6,957万元转为2024年的净流出649万元，2025年进一步恶化至净流出1.30亿元，主要因2025年向供应商预付高性能计算服务器款项达1.47亿元，以及贸易应收增加1.72亿元。投资活动持续净流出（2024年-2,268万元，2025年-1.10亿元），主要用于购置定期存款和浙江新生产基地建设。融资活动方面，2025年通过新增借款2.97亿元和股东注资0.9亿元勉强支撑现金平衡。年末现金及等价物仅6,556万元，资金链相对紧张。截至2026年4月末未动用银行融资仅2.59亿元，叠加经营持续失血，公司对IPO募资和外部融资依赖度极高。

估值合理性

以发行价7.20港元及发售8,516.25万股计算，IPO总募资约6.13亿港元，发行后总股本约3.65亿股（按2025年末股本8,613千元及每股面值折算），对应市值约26.3亿港元（约24亿元人民币）。按2025年经调整净利润5,524万元计算，发行市盈率（PE）约43倍；按2025年净利润2,935万元计算，PE高达82倍，估值显著偏高。考虑到：1）公司2025年净利润已出现下滑且现金流为负；2）多光谱AI大模型服务高毛利率难以持续（已从49.5%降至30.4%）；3）客户集中度高（前五大客户占比超过60%）；4）应收账款周转大幅恶化；5）业务高度依赖多光谱AI这一新兴赛道的商业化进展。综合判断，当前发行估值缺乏足够安全边际，建议投资者重点关注上市后业绩兑现情况及大模型服务毛利率走势。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

N/A

合计认购金额及比例

• amount: N/A
• currency: N/A
• description: 无数据 - 招股书未披露基石投资者信息
• ratio: N/A
• description: 无数据 - 招股书未披露基石投资者信息

锁定期安排

• duration: N/A
• description: 无数据 - 招股书未披露基石投资者信息。港股市场基石投资者标准锁定期通常为上市之日起6个月

投资者背景分析

N/A

战略价值评估

• 总体评估：无法评估 - 缺乏基石投资者信息
• 主要优势:
  • 无 - 因缺乏基石投资者信息，无法识别优势
• 关注事项:
  • 招股书未披露任何基石投资者信息，存在以下可能性：(1) 公司选择不引入基石投资者，部分中小型IPO采用此策略；(2) 招股书信息可能不完整或尚未定稿；(3) 公司尚未正式启动招股程序
  • 缺乏基石投资者背书可能影响市场对公司的机构信心，港股市场基石投资者通常代表长线机构对公司基本面的认可
  • 没有基石’兜底’可能导致公开发售部分受市场情绪影响更大，上市后股价波动风险上升
  • 公开认购倍数及配售情况将完全取决于市场需求，缺乏机构投资者锚定
• 综合结论：由于招股书未披露基石投资者信息，无法进行有意义的基石投资分析。建议采取以下措施：(1) 查阅港交所披露易（HKEX）最新版本的招股书原文；(2) 关注公司上市前的新闻公告及保荐人/承销商发布的信息；(3) 确认招股书’基石投资者’章节是否完整披露。在获得完整基石投资者名单、认购金额、锁定期安排及投资者背景资料后，可从投资者资质、认购占比、锁定期长度、战略协同价值、历史投资记录等维度展开专业分析。

7. 风险信号

业务层面风险

公司收入结构在往绩期内发生剧烈转变：2023年多光谱AI模组占84.6%，至2025年大模型服务已占53.1%，业务模式重大转型存在执行风险。客户集中度极高，2024年前五大客户占比59.0%，单一客户F一家占35.5%。供应商同样集中，五大供应商采购占比54-66%。研发开支从2023年30.8百万增至2025年105.3百万，产能利用率却从2024年87%骤降至2025年49%，反映订单与产能严重错配。5名客户被列入美国实体清单，5名美国出口管制/制裁名单客户存在交易合规风险。

财务层面风险

2023年仍录得净亏损18.4百万元，2024-2025年虽扭亏但2025年经营现金流出达129.9百万元，盈利质量存疑。贸易应收账款从19.0百万暴增至183.4百万，2025年34.7%账款（约67.9百万）由客户延迟支付，回款风险显著。存货周转天数2023年高达201天，现金转换周期波动剧烈（171天→53天→98天）。无形资产三年内从37.4百万增至111.0百万，存在重大减值风险。研发开支资本化比例高，潜在虚增利润。社会保险及公积金历年欠缴合计超千万元。

市场层面风险

中国多光谱AI行业前五大参与者合计市占仅8.0%，市场高度分散，竞争格局尚未稳定。公司声称市占率第一仅约3.3%，领先优势并不显著。海外业务占比不足1%，北美扩张计划面临25%额外关税及「安全/监控」技术审查风险。产品涵盖火灾监测等「安全监控」领域，易触发美方更严格出口管制及对外投资审查。极端天气、ESG客户偏好变化可能影响订单。五大客户均为系统集成商而非直接终端用户，需求传导链条长且被中间商剥离。

监管合规风险

「智元起源大模型」虽在国家网信办注册，但具舆论属性的生成式AI服务备案尚未完成，未来审核不通过将影响业务连续性。13项租赁合同未完成登记备案，最高可被罚款13万元。数据分类分级重要数据目录尚未发布，合规不确定性高。社区火灾监控等应用可被美方认定为「安全监控」技术，海外扩张受对外投资规则限制。5名客户涉美实体清单，2名客户在NS-CMIC名单，4名在CMC名单，业务连续性存在变数。

可能夸大其词的地方

1)「全中国第一」市场地位宣称依据为2025年收入市占3.3%，领先优势微弱且行业集中度极低，第一名头衔意义有限。2)「50毫秒推理速度优于行业100-200毫秒平均水平」缺乏第三方基准测试支撑，数据集「1,000万感知数据点」与「5-15百万同行」对比模糊，未说明具体可比公司。3)「火灾特征检测准确率超95%」未披露测试条件及样本，难以验证。4)「101项发明专利」中需计入实际维持有效性及核心技术相关性，且部分专利可能为实用新型或外观设计。5)「计划」性战略描述密集（北美洲扩张、海外并购、新产品线），多数处于「尚未物色目标」阶段，实际可行性存疑。6)供应商变更频繁（五年度几乎完全不同）与「稳定供应关系」表述矛盾。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。