广州广合科技股份有限公司(1989.HK) IPO深度分析

1. 发行概况

发行定价

每股H股71.88港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手100股，价值7,260.49港元

2. 商业模式分析

主营业务

公司是全球领先的算力服务器PCB制造商，主要从事研发、生产及销售用于AI服务器、通用服务器及数据中心的定制化高多层PCB (印刷线路板)。产品涵盖算力场景PCB (AI服务器加速板、UBB、交换板、CPU主板等)、工业场景PCB (工业控制、汽车电子、通讯PCB) 及消费场景PCB (消费电子、安防电子PCB)。公司以算力服务器PCB为核心战略焦点，同时战略性拓展工业及消费场景产品线。

收入来源结构

2024年收入结构：算力场景PCB占72.5% (RMB 27.06亿)、消费场景PCB占13.2%、工业场景PCB占7.5%、其他产品占6.8%。算力场景PCB为核心收入来源，占比从2022年67.8%持续增长至2025年73.9%。8层及以上多层板PCB占收入66.9%，18层及以上高层数PCB占10.5%。2024年境外收入占比超70%。

核心竞争力

(1) 市场领先地位：2022-2024年全球算力服务器PCB制造商排名前三(占全球4.9%份额)，中国内地第一；CPU主板PCB全球第三(占12.4%份额)；

(2) 深度客户绑定的JDM联合设计制造模式：从客户新品预研至验证测试全程参与，贯穿产品开发全生命周期；

(3) 强大研发与技术能力：自2002年布局算力场景PCB，建成PCB材料数据库，实现50层AI服务器PCB量产，完成7阶HDI制造工艺验证，拥有266项专利；

(4) 优质客户资源：服务全球前10大服务器制造商中的8家，与多家领先客户合作超十年；

(5) 国家级认可：CPU主板入选国家级制造业单项冠军产品，获评高端服务器用PCB智能制造示范工厂。

市场地位

公司是全球算力服务器PCB领域的龙头企业。根据弗若斯特沙利文数据，按2022-2024年累计收入计，公司在全球算力服务器PCB制造商中排名第三(市场份额4.9%)，在总部位于中国内地的制造商中排名第一；在全球算力服务器CPU主板PCB市场中排名第三(市场份额12.4%)。公司是国内极少数能实现50层以上高多层PCB及7阶HDI量产的厂商，定位于高端算力PCB市场。

增长潜力

行业增长潜力巨大。全球算力服务器PCB市场规模预计从2024年73亿美元增长至2029年119亿美元(CAGR 10.4%)；AI服务器PCB市场增速更快，预计从32亿美元增长至70亿美元(CAGR 16.5%)。驱动因素包括：

(1) AI及云计算扩张推动算力需求爆发；

(2) 数据中心持续扩建；

(3) PCIe 5.0/6.0等新平台迭代带来技术升级需求；

(4) 供应链国产化加速。

公司作为国内算力服务器PCB龙头，有望充分受益于AI算力红利，泰国基地产能释放将进一步扩大全球市场份额。

3. 企业文化

管理层背景

管理层以技术专家型为主，核心成员多来自同业领先企业生益电子，普遍拥有20-30年PCB行业经验，形成了明显的产业背景和专业化特征。学历以华南理工大学等工科背景为主，董事长肖红星与总经理曾红为核心的创业团队自2013年入主公司，具备深厚的行业积累和战略眼光。值得注意的是，管理层存在家族关系特征（肖红星与刘锦嬋为配偶，曾红与曾杨清为姐弟），这种家族化特征既有利于决策效率，也可能带来治理挑战。

员工激励机制

公司建立了包含基本薪金、住房津贴、其他津贴及实物福利、退休金计划供款、酌情花红及以股份为基础付款等在内的多元薪酬体系。董事及高级管理层薪酬根据职责、资质、职位及年资确定，体现了绩效导向的激励思路。截至2025年9月，董事薪酬总额约人民币4.9百万元，五名最高薪酬人士薪酬约人民币16.0百万元，薪酬水平在行业中具备竞争力。

核心价值观

公司以"广纳智慧，合聚创新"为愿景，以"客户第一、员工满意、拼搏致胜、创新领航"为核心价值观，体现了以客户为导向、重视人才、强调拼搏奋斗和持续创新的企业文化特征。使命聚焦"创新产品驱动未来数智互联世界发展"，体现了技术驱动和产业报国的战略定位。

组织结构

公司建立了较为完善的现代化治理架构，董事会下设审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会及战略与ESG委员会四个专门委员会，董事会成员包含3名女性董事和4名男性董事，年龄覆盖38-59岁，实现了性别和年龄的多元化配置。高级管理层职责清晰，分工明确，涵盖技术研发、生产运营、销售市场、财务管理及资本运作等核心职能。

团队稳定性

核心管理层稳定性较高，董事长肖红星、总经理曾红、副总经理王峻等核心成员均自2013年加入公司，迄今已共同执掌公司超过10年，形成了稳定的创业核心团队。副总经理黎钦源自2013年加入，副总经理兼董秘曾杨清自2017年加入，财务总监贺剑青自2017年加入，团队协作年限较长。这种稳定的管理团队有利于公司战略执行的连续性和企业文化传承，但也需关注可能出现的固化风险。

4. 创始人基本情况

创始人背景

肖红星先生（58岁）为公司董事长兼执行董事，是公司核心创始人。1988年7月毕业于华南理工大学化学工程专业，在电子行业拥有30多年经验，对PCB及其上下游产业有深入了解。加入集团前曾担任生益电子生产经理。2013年收购公司前身并自此担任董事长，曾于2019年成立黄石广合、2021年成立东莞广合并担任执行董事兼总经理。凭借敏锐市场洞察，2016年开始部署云计算场景高速PCB材料，使公司在算力场景PCB领域取得先发优势。

曾红女士（58岁）为执行董事兼总经理，1988年7月取得华南理工大学应用化学学士学位，在PCB生产及质量管理领域拥有30多年经验。加入集团前于1988年7月至2013年2月任职于生益电子并担任副总经理，是PCB行业知名的专家型管理者，持有电子技术高级工程师专业职称，担任中国电子电路行业协会科学技术委员会副会长等多个行业协会职务。

刘锦嬋女士（59岁）为非执行董事，1987年7月毕业于惠州教育学院英文专业，2007年及2015年与肖红星先生共同创立多家PCB相关上下游企业。

过往创业经历

肖红星先生与刘锦嬋女士在2007年至2015年期间共同创立了多家专注PCB相关上下游产品研发、制造及应用的企业，包括东莞市广华化工有限公司、东莞秀博电子材料有限公司及湖北优尼科光电技术股份有限公司。2013年肖红星先生收购公司前身广州广合科技有限公司并开始规模化运营，此后持续通过子公司扩展业务版图，曾红女士则负责集团整体经营管理。

股权结构

公司由肖红星、刘锦嬋夫妇控股。肖红星任董事长，曾红任总经理，另有职工代表董事彭镜辉及多位高管。家族成员在管理层中占重要地位，包括曾红的弟弟曾杨清任副总经理兼董事会秘书。

股权激励计划

未发现公开的股权激励计划信息。

控制权评估

肖红星和刘锦嬋夫妇为公司实际控制人，合计持股超过50%。董事会7席中家族占3席，管理团队中曾红、肖红星、彭镜辉为执行董事，形成绝对控制。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

收入呈现快速增长态势，2022-2024年复合增长率约为24.5%，2024年收入达37.34亿元，同比增长39.4%。2025年前九个月收入已达38.35亿元，同比增长43.1%，主要得益于算力服务器PCB需求大幅增加，尤其是12-20层高端产品销量上升。算力场景PCB收入占比从2022年的67.8%提升至2025年前九个月的73.9%，产品结构持续优化。

利润增速显著高于收入，2022-2024年净利润复合增长率约为55.3%。2024年净利润6.76亿元，同比增长63.0%，2025年前九个月净利润7.24亿元，同比增长47.0%。利润率持续改善，净利率从2022年的11.6%提升至2025年前九个月的18.9%，提升7.3个百分点，主要受益于高毛利算力场景PCB占比提升及规模效应。

盈利能力

盈利能力优秀且持续提升。毛利率从2022年的26.1%提升至2025年前九个月的34.8%，提升8.7个百分点，主要原因是高毛利的算力场景PCB（毛利率36-38%）占比提升及产品结构优化。研发费用率维持在4.5%-5.1%之间，持续投入技术创新。EBITDA利润率保持高位，2025年前九个月达25.7%，显示强劲的盈利能力。

资产负债结构

资产负债结构稳健。资产负债率从2022年的56.6%下降至2025年9月底的46.3%，持续改善。流动比率和速动比率分别为1.3倍和1.1倍，流动性充足。应收贸易款项周转天数维持在102-103天，存货周转天数从93天优化至66天，运营效率提升。资本开支主要投向泰国、东莞等生产基地扩产，为未来增长奠定基础。

现金流状况

现金流状况健康。经营活动现金流持续为正，2024年达7.96亿元，2025年前九个月达7.60亿元。投资活动现金流为负，主要用于资本开支（2024年8.25亿元），属于战略性投入。融资活动现金流2024年为正（6.09亿元），主要来自IPO募集资金。截至2025年9月底，现金及现金等价物达7.02亿元，营运资金充足。

估值合理性

按发行价71.88港元计算，估值约208亿港元，对应2024年市盈率约25倍（按港币计算），处于PCB行业合理区间。考虑到公司在AI服务器PCB领域的领先地位、收入利润的高增长趋势、以及34.8%的高毛利率，估值具备一定吸引力。但需注意：原材料（铜材）价格波动风险、客户集中度风险、以及新建产能爬坡期的盈利压力。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

190百万美元（约1,486.15百万港元，按发售价71.88港元计算） 44.95%（占发售股份）

锁定期安排

基石投资者已同意于H股在联交所开始买卖前支付其所认购的相关发售股份款项。通过掉期安排认购的投资者（如上海景林及中信证券国际资本管理）在禁售期（由基石协议日期起至上市日期后满六个月当日止）届满后可提前终止掉期。

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 保险资金：大家人寿
    • 特点：隶属大家保险集团，由中国保险保障基金有限责任公司控制，最终由中华人民共和国财政部全资拥有，注册资本人民币307.9亿元
  • 资产管理公司：UBS AM Singapore、惠理、Eastspring、霸菱、MY Asian
    • 特点：国际知名资产管理机构，涵盖公募基金、私募基金、对冲基金等多元化投资策略，投资者包括机构及高净值专业投资者
  • 券商及券商子公司：源峰资产管理及国泰君安投资、上海景林及中信证券国际资本管理
    • 特点：通过场外掉期及总回报掉期安排参与认购，涉及国泰君安、中信证券等大型券商，最终客户为私募基金管理人管理的基金
  • 私募基金管理公司：CPE、香港景林
    • 特点：专注大中华地区投资，基本面研究及价值投资为主，CPE由源峰基金管理管理，香港景林由蒋锦志先生实益拥有
  • 区域投资平台：GBAHIL
    • 特点：粤港澳大湾区投资控股有限公司全资拥有，专注粤港澳大湾区科技创新及产业升级投资机会
  • 银行理财子公司：工商银行
    • 特点：中国工商银行全资子公司，注册资本人民币160亿元，具备理财产品发行资格

战略价值评估

• 总体评估：基石投资阵容强大，涵盖12位投资者，认购金额达1.9亿美元，占发售股份44.95%。投资者背景多元化，包括国际知名资产管理机构、大型券商、私募基金、保险资金及银行理财子公司，充分显示市场对公司业务前景的信心。

• 主要优势:

  • 投资者来源多元化：涵盖保险、券商、资产管理、私募基金、银行理财等金融机构，以及区域性投资平台
  • 国际知名机构参与：UBS AM Singapore、惠理、Eastspring、霸菱等均为国际知名资产管理机构，具备全球网络及投资经验
  • 认购金额规模大：190百万美元的认购额，占发售股份近45%，可有效支撑上市后股价表现
  • 现有少数股东参与：大家人寿、中信证券国际资本管理及UBS AM Singapore为现有少数股东，对公司了解深入，显示长期信心
  • 资金来源明确：各基石投资者动用内部财务资源或其投资者管理的资产作为资金来源，资金充足可确保顺利结算

• 关注事项:

  • 部分投资者通过结构性工具认购：源峰资产管理及国泰君安投资通过场外掉期安排、上海景林通过总回报掉期安排，此类安排可能存在衍生品风险及最终客户实益拥有权透明度问题
  • 现有少数股东为基石投资者：基石投资者中大家人寿、中信证券国际资本管理及UBS AM Singapore为现有少数股东，虽然已获联交所豁免，但仍需关注是否存在利益冲突
  • 锁定期安排差异：通过掉期安排认购的投资者在上市后6个月禁售期届满可选择提前终止，可能增加二级市场抛售压力
  • 基石配售分配限制：根据上市规则，基石配售最多分配50%的发售股份，本次分配44.95%接近上限

• 综合结论：整体而言，基石投资阵容强大且多元化，涵盖海内外知名金融机构，认购金额规模可观，对提升公司知名度及信心有显著作用。投资者背景多元化显示市场对公司业务前景的广泛认可。然而，需关注部分通过结构性工具认购的投资者带来的潜在风险，以及现有少数股东参与可能引发的利益冲突问题。建议投资者密切关注最终配发结果公告及后续股份禁售期安排。

7. 风险信号

业务层面风险

公司业务高度依赖算力服务器行业，客户集中度极高（五大客户收入占比59.3%-65.6%，最大客户占比18%-26.6%），客户结构高度集中带来重大依赖风险。研发投入占比仅4.8%-5.1%，面对AI服务器PCB技术快速迭代（产品生命周期3-5年），若未能及时跟进技术发展可能被淘汰。泰国工厂2025年6月投产，产能利用率仅12%，仍处爬坡阶段，面临海外运营经验不足风险。原材料价格波动及供应商集中（五大供应商采购占比53.7%-63.1%）对成本控制构成挑战。

财务层面风险

公司曾于2022年录得流动负债净额人民币103.3百万元，存在流动性风险。截至2025年9月30日计息银行及其他借款达人民币568.8百万元，债务持续增加。外汇衍生品投资连续录得亏损（2023年亏损22.5万元、2024年亏损13.9万元）。应收账款周转天数达102-103天，账期较长。往绩记录期间获得增值税退税人民币116.6-189.7百万元，政府补助政策变化将直接影响利润。

市场层面风险

全球算力服务器PCB市场竞争激烈，来自台湾及中国内地制造商竞争加剧。中美贸易关税政策持续变化，美国对华加征关税峰值达145%，虽公司声称对美直接销售有限（占比0.1%-1.2%），但关税影响可能通过供应链传导。全球经济及行业周期波动直接影响服务器需求，进而影响PCB订单。弗若斯特沙利文数据显示市场预计增长，但实际增速存在不确定性。

监管合规风险

公司存在多项不合规：未能为员工足额缴纳社会保险及住房公积金（2022-2025年9月差额分别约27.9、32.0、36.4、40.6百万元），部分租赁物业尚未完成登记且部分出租人缺乏有效产权证明，未取得一处食堂物业的房屋所有权证。环保合规要求严格，违反可能面临罚款或停产。出口管制风险（美国实体清单限制）可能影响技术获取。泰国工厂需持续满足当地法规要求。

可能夸大其词的地方

公司在业务概览中声称以2022-2024年累计收入计在全球算力服务器PCB制造商中排名第三、市场份额4.9%，但该数据源自弗若斯特沙利文报告且仅为累计数据，时效性存疑。声称研发团队超400人、研发费用占比仅4.8%-5.1%，与打造"强大研发实力"形象存在矛盾。声称与全球前十大服务器制造商中8家合作且合作超过十年，但风险因素坦承"客户关系任何中断都可能产生重大不利影响"。声称泰国基地可"提升全球市场份额"，但实际产能利用率仅12%。声称享受15%高新技术企业优惠税率但未披露具体有效期。声称多项行业领先但研发投入强度偏低，技术优势持续性存疑。

参考资料

• 招股书: https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/1989.pdf
• 公司官网: http://www.delton.com.cn/
• 行业报告: 无

本报告由个人分析，仅供参考，不构成任何投资建议。