龙丰集团控股有限公司(2290.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股5.18~6.38港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手500股，价值3,222.17港元

2. 商业模式分析

主营业务

龙丰集团控股有限公司是一家以香港为基地、以"龙丰"品牌营运的领先连锁美妆产品、保健品及药品零售商，致力为顾客打造"多一点选择，多一点快乐"的一站式购物体验。公司透过覆盖港岛、九龙及新界核心地段的31家线下零售店（包括"龙丰Mall"、“龙丰”、“龙丰药房"及"龙丰药妆"等多品牌矩阵）以及"龙丰Mall"网店、天猫、微信、京东等线上销售平台，销售涵盖中成药、西药、保健品、护肤品、化妆品、香水、个人护理、母婴产品、食品、宠物食品及家居日用品等11大类别的逾49,000个SKU产品。凭借逾30年行业经验，公司已发展出强大的供应链采购能力（向逾600家供应商采购，并于日本设立采购办事处）以及逾40个自家品牌（包括"谢太公"中药品牌等），并配备由15名注册药剂师及38名美容顾问组成的专业服务团队，于往绩记录期间实现了显著的收入及盈利增长。

收入来源结构

公司收入结构以线下零售为绝对主导，2025财政年度总收入达2,460.5百万港元（2023-2025财年CAGR达50.0%），其中线下零售店收入占97.2%（2,391.6百万港元），线上销售平台占1.7%（42.7百万港元），批发业务占1.1%（26.2百万港元）；按产品类别划分，2025财年美妆产品占33.3%（818.0百万港元）、其他消费产品占29.9%（735.6百万港元）、药品占19.2%（473.1百万港元）、保健产品占17.6%（433.8百万港元），呈现多元均衡格局；其中自家品牌产品收入快速增长，由2023财年的74.2百万港元（占比6.8%）提升至2025财年的332.4百万港元（占比13.5%），2026财年首八个月更达292.6百万港元（占比14.4%），显示高毛利自家品牌战略持续深化；按地区划分，2026财年首八个月九龙占45.2%、新界占37.6%、香港岛占17.2%，反映公司正策略性加大港岛布局以提升高价值收入占比。

核心竞争力

公司核心竞争优势体现在五大维度：(1) 深得信赖的"龙丰"品牌——拥有30余年历史，获得香港卫生署持牌药房"Rx"认证及知识产权署"正版正货承诺"认证，2023-2024财年于美妆、保健及药品类别录得95.8%的收入增速，远超业界平均19.0%；(2) 广泛而精选的产品组合——逾49,000个SKU、每店平均逾9,000个SKU、旗舰店更高达13,000个SKU，涵盖11大品类形成一站式购物壁垒，并与幸福医药、GSK、Friso等知名品牌建立直接合作关系（为部分品牌最大采购商）；(3) 强大高效的供应链体系——拥有逾600家供应商网络，前五大供应商中三家合作超15年，并于日本设立采购办事处直接对接源头，加上粉岭逾110,000平方呎的现代化仓储物流中心（含温控系统及GPS配送车队），支撑每日至少一次的高频补货；(4) 领先的店运营效率——2025财年按单店收入计排名行业第一（60.6百万港元/店），远超第二名16.3百万港元，彰显选址策略及店铺运营的卓越能力；(5) 丰富的自家品牌矩阵——已建立逾40个自家品牌、700多个SKU，并透过OEM/ODM模式严控品质与成本，自家品牌毛利率显著高于第三方品牌，有效提升整体盈利能力。

市场地位

公司于香港美妆、保健及药品零售市场处于领先地位，根据弗若斯特沙利文数据，2025财年按零售销售额计为香港第三大美妆产品、保健品及药品零售商，市场份额5.8%（市场前五大零售商合计份额27.4%）；按收入计为香港最大的药品零售商，市场份额5.2%（前五大合计15.5%）；按收入计亦为香港第三大保健产品及药品零售商，市场份额4.2%（前五大合计24.5%）。更为突出的是，公司于2025财年按单店收入计排名行业第一（60.6百万港元/店，显著高于第二至第五名8.5-16.3百万港元的水平），显示其大店模式及选址策略的领先性。香港整体消费品零售市场相对分散（公司于2025财年整体消费品零售市场份额1.4%，前五大合计19.6%），但于公司聚焦的细分领域已建立显著规模优势，且凭借"品牌独特性+商品多样性+体验沉浸感"的三维战略构建了差异化竞争壁垒。

增长潜力

公司所处行业具备强劲增长动能，香港美妆、保健产品及药品、食品饮料及相关产品零售额预计将由2024年的175,685百万港元增长至2029年的226,581百万港元，2025-2029年CAGR约5.2%；其中细分领域增长更为亮眼——香港美妆产品市场2021-2025年CAGR达11.9%、预计2026-2030年CAGR为8.1%（2030年达13,075.5百万港元）；药品市场2021-2025年CAGR为10.1%、预计2026-2030年CAGR为6.4%（2030年达11,306.3百万港元）；保健品市场2021-2025年CAGR为3.0%、预计2026-2030年CAGR加速至5.2%（2030年达15,637.6百万港元）。增长驱动力包括：(1) 人口老龄化及健康意识提升带动保健品及药品需求；(2) 旅游业复苏——2024年入境旅客44.5百万人次，预计2029年达67.5百万人次（CAGR 8.3%），内地游客回流利好公司新界及九龙门店；(3) 一站式购物需求激增，公司大店模式精准契合；(4) 中药融合、个性化医疗、日韩消费品流行等趋势利好公司产品组合。公司计划于2029年3月31日前开设18-21家新店（每财年6-7家），并深化日本采购、自家品牌及电商渠道，叠加IPO募资支持，具备清晰的产能扩张及品类延伸路径，未来增长动能充足。

3. 企业文化

管理层背景

管理层呈现典型的家族企业与专业治理相结合的双轨结构。创始人兼主席兼行政总裁谢少海先生（58岁）拥有逾30年药剂业经验，学历虽仅为中学程度，但具备丰富的实战经营经验和敏锐的市场触觉；其女谢翠莹女士（31岁）持有英国卡迪夫城市大学商业及管理学士学位，负责业务及供应链营运，体现家族第二代专业化趋势。三名独立非执行董事均为行业翘楚：朱焕明先生（80岁）拥有香港司法机构40年法律经验，尤向宇先生（61岁）拥有中国银行（香港）逾20年金融高管经验，胡珮茵女士（49岁）兼具罗兵咸永道审计经验及会计及财务汇报局调查部总监资历，形成法律、金融、会计的专业制衡矩阵。高级管理层成员多来自知名连锁药妆零售企业（万宁、华润堂、卓悦等），行业经验丰富且具备跨界背景。

员工激励机制

公司员工激励机制以传统薪酬结构为主，包括基本薪金、津贴、酌情花红、实物福利及退休金计划供款。薪酬委员会负责检讨及厘定董事及高级管理层的薪酬待遇，惟招股章程中未披露员工股权激励计划（如购股权或限制性股份），亦无明确的长期激励安排。往绩期间董事薪酬总额由2023财年的110万港元逐步增至2025财年的140万港元，增幅温和，反映稳健的薪酬政策。整体激励结构较为保守，可能对核心人才的中长期绑定效果有限。

核心价值观

公司核心价值观体现为’多一点选择 多一点快乐’的零售服务理念，强调以丰富的产品组合（46,000个SKU）满足消费者多元需求。在经营理念上重视产品质素控制（通过2018年设立海外采购办事处加强直接采购）、供应商关系维护（与上千间本地及国际供应商建立合作）以及以人为本的社区服务精神（创始人担任上水区乡事委员会顾问、新界潮人总会荣誉主席等社会职务）。家族传承文化浓厚，创始人家族三代（谢先生→谢女士→陈伟刚先生）共同参与企业经营，体现’家族同心、世代传承’的传统价值观。

组织结构

组织架构呈现’家族控股+专业治理’的混合特征。董事会由5名董事组成（2名执行董事+3名独立非执行董事），其中3名独立非执行董事分别担任审核委员会、薪酬委员会、提名委员会主席，符合上市规则合规要求。值得关注的是，主席与行政总裁职位由创始人谢少海先生一人兼任，虽偏离企业管治守则C.2.1条建议，但公司表示将透过独立非执行董事比例（3/5）及其他制衡机制维持权力平衡。高级管理层由6人组成，涵盖财务、零售营运、化妆品营运、采购等核心职能。家族关系网络明显：谢先生与谢女士为父女、谢先生为陈伟刚先生的姐夫、谢女士为陈伟刚先生的外甥女，形成紧密的家族治理结构。

团队稳定性

团队稳定性整体较高，尤其核心管理层呈现长期服务特征。创始人谢少海先生自1992年企业成立至今掌舵逾33年，战略稳定性极强；采购总监陈伟刚先生自2009年加入（16年），财务总监钟伟荣先生自2011年加入（14年），两位核心高管均为长期服务的’老臣’，确保业务连续性。营运总监余创超先生（2021年加入，4年）、化妆品营运总监王燕君女士（2019年加入，6年）、谢翠莹女士（2019年加入，6年）均处于中期稳定阶段。三名独立非执行董事均于2025年11月委任，属IPO前标准配置。整体而言，管理层呈现’核心稳固+适度换血’的良性结构，但需关注家族成员占比偏高（执行董事100%为家族成员）可能带来的继承风险及独立性挑战。

4. 创始人基本情况

创始人背景

• name: 谢少海先生
• basic_info: 58岁，龙丰集团控股有限公司创始人，现任执行董事、董事会主席兼行政总裁
• industry_experience: 于药剂业拥有逾30年经验，1992年创立本集团，带领集团由新界上水一间小型本地药房发展为香港其中一间最大型的药妆零售连锁店
• career_history: 1980年代曾从事制衣业，其后在其姐夫开设的药房工作，1992年自立门户创办龙丰药业，自2008年1月起担任龙丰药业董事总经理
• professional_qualifications: 中学教育程度，透过实战经验建立零售药业专业能力
• industry_positions: 自2011年起担任上水区乡事委员会顾问；自2017年至今担任新界潮人总会荣誉主席；同时担任集团旗下20余家附属公司董事职务

过往创业经历

谢少海先生于1992年10月在新界上水创立龙丰药业，最初仅为一间小型本地药房。凭借其逾30年药剂业经验及敏锐的市场触觉，谢先生将业务逐步扩展至涵盖药妆零售连锁业务，并建立完整的集团架构，包括药业、贸易、环球贸易、零售连锁及投资控股等多元业务。集团目前由谢先生及其女儿谢翠莹女士（负责业务及供应链营运、产品开发）共同管理，谢先生的内弟陈伟刚先生亦自2009年加入集团担任采购总监，形成家族企业的核心管理层。

股权结构

根据招股书提供的资料，主要股东（持股结构）具体信息未在所提供文本中披露。从可获取信息推断，谢少海先生作为集团创始人及核心控制人，持有集团控股权；其女儿谢翠莹女士作为执行董事亦应持有部分权益；谢先生的内弟陈伟刚先生作为家族成员及高级管理层，亦可能持有部分股份。建议参阅招股书「主要股东」及「历史、重组及公司架构」章节以获取完整持股结构信息。

股权激励计划

根据所提供文本，未有明确披露股权激励计划（如购股权计划）的具体细节。从管理层薪酬安排来看，董事及高级管理层以薪金、津贴、花红及其他实物福利（包括退休金计划供款）形式收取酬金，薪酬委员会负责检讨及厘定应付予董事及高级管理层的薪酬待遇。集团通常会在上市前后设立购股权计划以激励管理层，建议查阅招股书「附录六—C.有关董事及主要股东的进一步资料」章节中关于购股权计划的具体披露。

控制权评估

谢少海先生作为集团创始人，拥有绝对的控制权：（1）兼任董事会主席与行政总裁两项核心职位（虽偏离企业管治守则C.2.1条文，但公司认为谢先生的贡献及经验使双重角色有利于业务发展）；（2）负责本集团整体企业策略、管理及业务发展；（3）担任集团旗下20余家成员公司的董事；（4）其女儿谢翠莹及内弟陈伟刚均身居集团要职，形成稳定的家族控制结构；（5）三名独立非执行董事（具备法律、银行、会计专业背景）构成监督制衡机制。整体而言，谢少海先生对集团具有强大且稳定的控制权，属典型的家族企业控股模式，控制权集中度较高，但已透过独立非执行董事制度及董事委员会机制建立了一定的制衡安排。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

近三个财政年度（2023-2025）总收入呈现爆发式增长，由2023财年的10.94亿港元增至2024财年的20.21亿港元（同比+84.7%），再增至2025财年的24.61亿港元（同比+21.8%），三年复合年增长率（CAGR）高达50.0%。2026财年首八个月收入达20.35亿港元，较去年同期15.10亿港元增长34.7%。增长主要驱动因素包括：(1) COVID-19疫情后中港边境重新开放，中国内地游客回流带动消费复苏；(2) 零售网络积极扩张，门店数量由2023年3月底的13间增至最后实际可行日期的31间；(3) 同店销售自2023财年初至2025财年末的CAGR约28.1%。从产品结构看，美妆产品（占比33.3%）和保健产品（占比17.6%）为主要增长动力。

公司经历了由亏转盈的显著转变：2023财年因疫情冲击录得27.1百万港元亏损；2024财年扭亏为盈录得144.5百万港元纯利；2025财年进一步增长至170.4百万港元（同比+17.9%），纯利率稳定在6.9%。2026财年首八个月纯利大幅跃升至148.4百万港元，较去年同期79.9百万港元增长85.8%，纯利率提升至7.3%。值得关注的是，2025财年公司派发了大额股息共255.0百万港元，2026年2月及5月再分别派发130.0百万港元及23.0百万港元，均以抵消应收关联方款项方式结清。投资物业公平值持续减少（三年累计87.8百万港元）对利润构成持续拖累。

盈利能力

公司盈利能力持续优化：整体毛利率由2023财年的24.9%提升至2025财年的31.6%，提升幅度达6.7个百分点，主要得益于高毛利的保健产品（毛利率54.9%）收入贡献增加、产品组合优化、规模经济效应及部分产品价格上调。然而2026财年首八个月毛利率轻微回落至30.9%，主因在住宅区开设较多新店拉低平均消费额。净利率由2023财年的-2.5%扭转至2024-2025财年的7.2%/6.9%，2026财年首八个月进一步提升至7.3%。ROE及ROA在2025财年分别达384.0%及13.2%，惟ROE因权益基数受大额派息影响而显著失真。利息保障倍数由2024财年的4.4倍提升至2026财年首八个月的7.4倍，融资能力改善。

资产负债结构

资产负债结构存在较大压力。流动负债净额由2023年3月底的793.9百万港元逐步改善至2025年11月底的397.1百万港元，2026年3月底微升至413.2百万港元，主要由银行借款的流动部分（短期借款约4.5亿港元）及租赁负债（3.7亿港元）构成。流动比率仅为0.3-0.6倍、速动比率仅0.1-0.2倍，短期偿债能力较弱。资产负债率极高（2025财年达1,704.7%），虽于2025年11月底回落至1,142.4%，但仍反映权益基数较小。银行借款余额维持在5.4-6.8亿港元高位，叠加存在财务契约违反事项（虽获银行豁免），需注意融资风险。应收关联方款项最高曾达4.68亿港元（2024年3月底），已于上市前以股息抵消方式结清。

现金流状况

经营活动现金流强劲且持续增长：2023-2025财年经营活动所得现金净额分别为7.16亿、12.34亿及14.62亿港元，2026财年首八个月达10.82亿港元，反映零售业务现金回收效率良好（贸易应收账款周转天数不足2天）。投资活动持续净流出（每年约0.2-0.9亿港元），主要用于购置物业、厂房及设备以及向关联方垫款。融资活动则为大额净流出（每年6.3-13.5亿港元），主要用于偿还银行借款及租赁负债。值得注意的是，现金及银行透支净额于整个往绩期间均为负值（2026年3月底为-4,290万港元），公司高度依赖银行融资维持运营，计划以IPO募集资金中1.344亿港元偿还未偿还贷款以改善资本结构。

估值合理性

以发行价中位数5.78港元、发售1.25亿股计算，IPO市值约7.23亿港元。基于2025财年纯利170.4百万港元计算，市盈率（P/E）约4.2倍，较香港零售消费板块普遍估值偏低。然而，估值合理性需考量以下因素：(1) 正面因素——业绩高速增长（收入CAGR 50%）、强劲经营现金流、毛利率持续改善、上市后流动性改善；(2) 风险因素——极高杠杆（资产负债率逾1,100%）、流动负债净额、95%以上收入集中于香港市场、跨境购物政策收紧已影响新界门店销售、创办人担保依赖、关联方交易较多、投资物业公平值持续下降。整体而言，估值看似吸引但需密切关注其资本结构改善进度及对中国游客消费及香港宏观经济的依赖度，建议投资者给予一定估值折让以反映上述风险。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

N/A

合计认购金额及比例

无数据（招股书未提供基石投资者认购信息）

无数据

锁定期安排

无数据

投资者背景分析

N/A

战略价值评估

• 总体评估：根据所提供的招股书信息，龙丰集团控股有限公司未披露任何基石投资者信息，或当前提取的招股书文本中不包含基石投资者相关章节的内容。
• 主要优势:
  • 无基石投资者信息可评估，无法确定是否存在基石投资者带来的信誉背书效应
• 关注事项:
  • 缺少基石投资者可能意味着：1）公司IPO规模较小，未引入基石投资者；2）招股书信息提取不完整，建议查阅完整招股书的「基石投资者」专章（Cornerstone Investors Section）；3）部分港股IPO确实不设基石投资者，尤其在公开发售认购不足或公司选择不引入基石的情况下较为常见
  • 对于龙丰集团控股有限公司所属的物业管理/商业服务类公司，无基石投资者可能影响市场对上市后股价稳定性的信心
  • 建议进一步核实：a）招股书全文中是否提及「基石投资者」(Cornerstone Investors)；b）是否有「锚定投资者」(Anchor Investors) 安排；c）正式上市公告中的配售结果
• 综合结论：由于基石投资者信息缺失，本次分析无法就该公司的基石认购结构、锁定期安排及战略投资者背书价值做出有效评估。建议补充完整的招股书基石投资者章节信息后重新进行分析。若该公司确实未设立基石投资者，投资者在评估其IPO时应重点关注：公开发售认购倍数、上市后的成交量与股价表现、公司基本面质量及大股东的禁售期承诺等替代性指标。

7. 风险信号

业务层面风险

公司面临严重的市场蚕食风险，于已设立店舖地区持续扩张可能侵蚀现有门店销售；高度依赖"龙丰"品牌声誉，任何负面舆论可能造成重大不利影响；过往三年仅靠疫情后通关恢复带动增长（FY2023录得27.1百万港元亏损），同店销售增长波动大；前三大零售店收入占比曾高达46.3%，销售集中度高；不与供应商签订长期协议，供货稳定性存疑；仓库集中于粉岭单一地点，自然灾害或意外将导致严重中断；公司及员工曾于2023年被海关就涉嫌伪造商标药油拘捕调查。

财务层面风险

公司于2023-2025年3月及2025年11月持续录得流动负债净额分别为793.9/673.6/643.7/397.1百万港元；严重违反银行融资财务契约，涉及银行贷款284.9-337.4百万港元，虽获银行放弃即时追偿权利但豁免无具体期限；2023年曾录得净负债15.1百万港元，2024年才转为净资产；存货激增从176百万港元升至402.4百万港元，周转天数达63天，存在滞销及撇减风险；无外汇对冲政策，日圆及韩圜采购面临汇率风险。

市场层面风险

香港美妆保健及药品零售市场有超过5,000名参与者，竞争极度激烈，公司市场份额仅5.8%（第三位），五大零售商合计仅27.4%；绝大部分收入依赖香港本地零售及中国内地旅客，旅游业复苏放缓或北上消费转移已导致新界店舖销售下滑；跨境电商受中国监管政策变化影响显著；线上销售收入占比从4.1%下降至1.5%，渠道转型承压；地缘政治紧张及全球贸易摩擦可能扰乱海外供应链。

监管合规风险

往绩期间多次违规：因《不良广告（医药）条例》收到卫生署5封警告信；《消费品安全条例》违规被海关警告；《食物及药物（成分组合及标签）规例》三度被定罪罚款2,700-3,500港元，尚有一宗未决；3宗违例建筑物被定罪罚款26,941港元；4-5间零售店仍存在未解决的建筑物颁令及警告通知书；2023年7月海关就涉嫌伪造商标药油查扣产品并拘捕员工；平行进口产品面临知识产权侵权及虚假商品说明法律风险；中国电商业务许可证规定存在不确定性。

可能夸大其词的地方

公司声称"领先连锁零售商"但市场份额仅5.8%排第三；自称"香港最大药品零售商"但份额仅5.2%，领先优势微弱；FY2023-FY2024录得95.8%收入增长远超业界19.0%，实质为疫情后基数反弹而非真实有机增长；自称拥有"30+年丰富经验"但往绩记录期内出现多项违规、产品真伪投诉、员工被拘捕等事件，与"卓越品牌声誉"宣传存在落差；强调"一站式购物体验"但收入结构显示产品深度扩张主要靠COVID后旅游复苏及价格上行驱动，可持续性存疑；自称"稳健的内部监控系统"但合规问题频发且曾被海关调查，内控有效性需打折扣。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。