迈威（上海）生物科技股份有限公司(2493.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股H股30.71港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手200股，价值6,203.95港元

2. 商业模式分析

主营业务

迈威生物是一家专注于创新生物药研发的创新型制药公司，主要业务涵盖肿瘤、免疫、眼科、骨科等治疗领域的药物开发与商业化。公司建立了从药物发现、临床前研究、临床开发到规模化生产的端到端能力，管线包括4款已上市产品（迈利舒®、迈卫健®、迈粒生®、君迈康®）和10款在研候选药物，核心产品9MW2821为全球首款进入宫颈癌关键III期试验的靶向Nectin-4 ADC药物。

收入来源结构

公司收入主要来源于产品销售和海外授权许可收入两大板块。已商业化产品中，迈利舒®（地舒单抗生物类似药）为当前主要收入来源，2024年及2025年收入分别为1.244亿元和2.028亿元；君迈康®（阿达木单抗生物类似药）收入增长迅速，2025年达4140万元。公司通过与国际合作伙伴签订许可协议获取里程碑付款和技术服务收入，如与Disc、Calico、齐鲁制药等签订的9MW3011、9MW3811及迈粒生®等产品的独家许可协议。公司客户集中度较高，2025年前五大客户收入占比达87.6%，最大客户（齐鲁制药）占比50.6%。

核心竞争力

（1）自主研发的IDDC ADC技术平台：拥有四大核心ADC技术（DARfinity、IDconnect、Mtoxin、LysOnly），实现ADC药物的定点偶联、均一DAR4、高纯度高稳定性，核心产品9MW2821展现出优于竞品Padcev的临床数据；（2）端到端全产业链能力：覆盖基础研究、药物发现、临床开发、规模化生产及商业化，拥有江苏泰州和上海金山两大符合GMP标准的生产基地；（3）差异化创新管线：核心产品9MW2821在全球Nectin-4 ADC赛道中进度领先，已获FDA三项突破性疗法认定，多适应症布局覆盖尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌、食管癌；（4）全球化商业布局：在中国建立覆盖327个城市8000多家医院机构的分销网络，同时通过许可合作进入新兴市场和发达国家市场；（5）经验丰富的管理团队：核心管理层在制药行业平均从业逾15年，具备从研发到商业化的丰富经验。

市场地位

在中国创新型ADC制药公司中处于领先地位，核心产品9MW2821是中国开发进度最快的靶向Nectin-4 ADC，仅次于Padcev排名全球第二。在已上市产品方面，迈利舒®为中国第二款获批上市的地舒单抗生物类似药，2024年市场份额约6.2%；君迈康®已纳入国家医保目录，迈粒生®为全球首个采用白蛋白长效融合技术开发的G-CSF药物。公司已建立起覆盖肿瘤、骨科、自身免疫性疾病、眼科等多个治疗领域的差异化产品组合，通过授权合作将业务拓展至全球30余个国家和地区。

增长潜力

公司所处的ADC药物市场正处于高速增长期，全球ADC市场2024年销售额已突破百亿美元，预计2024-2028年复合增长率达24.1%。核心产品9MW2821覆盖的四大适应症市场空间广阔：中国尿路上皮癌患者人数预计2028年达9.88万人，三阴性乳腺癌患者约5.59万人，宫颈癌患者约15.27万人，食管癌患者约23.55万人。公司已进入临床III期的9MW2821有望于2027年提交NDA，叠加与Disc、Calico等合作伙伴的国际化授权，公司有望在未来3-5年实现从biotech向biopharma的跨越，商业化收入有望进入爆发期。同时公司在研管线覆盖ST2、IL-11、TMPRSS6等创新靶点，在自身免疫性疾病、纤维化疾病、血液疾病等领域布局，储备了丰富的中长期增长动力。

3. 企业文化

管理层背景

公司管理层呈现高学历、复合型特征，核心管理层普遍拥有药学、生物化学、医学等博士学位或硕士学位，且在医药行业拥有20年以上从业经验。创始人唐春山具备企业家精神和行业资源整合能力；董事长兼总经理刘大涛博士拥有完整的制药行业履历，从研发到产业化的全链条经验；研发总裁武海博士具备国际视野，在斯坦福大学完成博士后研究，曾任职于安进、君实生物等国际知名药企；研发团队中有多位具备海外学术背景的专业人才。管理层整体兼具创新研发能力与商业化运营经验，形成技术与管理的有机结合。

员工激励机制

公司建立了多层次的员工激励机制，包括首次公开发售前股权激励计划和子公司股份激励计划，通过员工激励平台实施长期激励。同时，公司与核心管理层及技术人员签订保密协议、知识产权归属协议和不竞争协议，不竞争义务有效期为任职期间及离职后24个月。董事薪酬采取多元化结构，涵盖袍金、薪金、津贴、酌情花红、股份酬金及退休福利计划供款等，形成短中长期相结合的激励体系。

核心价值观

公司以创新驱动为核心价值观，致力于打造具有差异化竞争优势的创新药产品组合，专注于肿瘤、免疫、眼科、骨科等治疗领域。公司秉承端到端能力建设理念，从药物发现到商业化销售实现全链条覆盖。核心技术平台包括四大ADC技术（DARfinity、IDconnect、Mtoxin、LysOnly）以及一体化高效抗体发现平台和TCE双/三特异性抗体开发平台，体现了对前沿技术的不懈追求。公司还强调ESG责任，将可持续发展纳入战略规划。

组织结构

公司采用规范的现代化治理架构，董事会由10名董事组成，包括5名执行董事、1名非执行董事和4名独立非执行董事，形成合理的权力制衡机制。董事会下设审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会、战略委员会和ESG委员会五个专业委员会，分别负责财务监督、薪酬设计、人才选拔、战略规划和可持续发展等职能。公司实行董事长与总经理一人兼任的治理模式，由刘大涛博士同时担任，以确保战略决策与执行的高效统一。

团队稳定性

核心管理团队稳定性较高，多数成员于2017-2020年间加入公司，与公司共同成长。刘大涛博士自2017年7月加入并担任总裁/总经理至今，武海博士2023年11月加入担任研发总裁，桂勋博士自2019年6月加入并逐步晋升为核心管理层。管理团队平均行业经验超过20年，具有较高的专业性和忠诚度。但值得注意的是，2024年12月有多位董事及高管履新，反映出公司在筹备上市过程中进行了适度的人才调整和优化。

4. 创始人基本情况

创始人背景

公司核心创始人包括唐春山先生（56岁）和刘大涛博士（53岁）。唐春山先生是公司的创始人和主要发起人，2017年5月创立公司前身，拥有逾20年医药行业工作经验，同济大学无机化学非金属材料学士，曾担任海南卫企医药有限公司董事长、青峰医药集团总经理、江西山香药业有限公司执行董事兼总经理等职务。刘大涛博士现任董事长、执行董事兼总经理，负责公司整体战略规划、业务方向和运营管理，拥有约24年制药行业工作经验，沈阳药科大学药物化学博士，正高级工程师资格，曾任职于上海莱士血制品有限公司、上海医药集团中央研究院副院长兼研发总监、上海交联药物研发有限公司总经理等。两位核心创始人形成了"创始人+职业经理人"的治理架构，唐春山侧重战略方向把控，刘大涛侧重日常运营管理。

过往创业经历

唐春山先生具有丰富的连续创业经历，从2001年起先后创办或经营多家医药企业，包括海南卫企医药（医药经销）、江西山香药业（化药中成药生产）、青峰医药集团（投资控股）等，构建了覆盖医药产业链的多元化业务版图。刘大涛博士则从技术研发岗位逐步成长为职业经理人，2017年以总裁身份加入公司，2023年6月升任董事长，形成了从科学家到企业家的职业发展路径。两位创始人的组合体现了"产业资本+技术管理"的优势互补。

股权结构

公司股权结构呈现创始人与外部投资者共同持股的格局。唐春山先生作为创始人是公司主要发起人，通过个人持股平台和员工激励平台持有公司股份。刘大涛博士、武海博士、胡会国先生、桂勋博士等核心管理层均通过员工持股平台持有股份，形成管理层与公司利益的深度绑定。公司还引入了海南拾玉私募基金管理有限公司等专业投资机构作为股东，体现了生物医药企业典型的"创始人控股+管理层持股+机构投资"的股权架构特征。

股权激励计划

公司已建立完善的股权激励机制，包括首次公开发售前股权激励计划和迈威美国股权激励计划两个员工激励平台，覆盖核心技术团队和关键管理人员。通过两个员工持股平台，公司将核心员工的利益与公司长期发展紧密结合，形成了稳定的管理团队和研发核心。此外，公司与核心管理层成员及技术人员签订保密合同、智力成果产品所有权合同及不竞争协议，全方位保护公司知识产权和商业秘密，不竞争义务在任职期间及离职后24个月内有效。

控制权评估

公司控制权结构清晰，创始团队保持对公司的实际控制。唐春山先生作为创始人和主要发起人，在战略层面发挥主导作用，担任战略委员会成员。刘大涛博士同时担任董事长和总经理，实现了公司治理的"一肩挑"，这种安排在公司早期发展阶段有利于快速决策和战略执行。董事会由10名董事组成，包括5名执行董事、1名非执行董事和4名独立非执行董事，独立非执行董事占比达40%，符合上市公司治理标准。管理层通过直接持股和员工激励平台实现了与公司利益的长期绑定，确保了管理团队的稳定性。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

公司收入呈爆发式增长态势，2024年实现收入人民币1.996亿元，2025年大幅攀升至人民币6.587亿元，同比增幅约230%。收入结构发生显著变化，2024年以药品销售为主（占比72.4%），2025年则转为对外授权收入主导（占比62%），主要来源于齐鲁制药及Disc Oncology支付的首付款和里程碑付款，显示出公司BD能力显著提升。药品销售收入也从1.446亿元增至2.501亿元，反映已上市产品商业化进展良好。

公司仍处于亏损状态但亏损幅度逐步收窄。2024年净亏损10.466亿元，2025年降至9.723亿元，同比减亏约7.1%。亏损收窄主要得益于收入大幅增长而非成本压缩——事实上公司各项成本均在增加：研发成本从7.829亿元增至9.770亿元，销售及分销开支从1.917亿元增至2.253亿元，行政开支从2.182亿元增至2.795亿元。核心产品9MW2821及其他管线产品尚未实现商业化销售批准，持续高额的研发投入是公司扭亏的主要障碍。

盈利能力

公司毛利率表现亮眼，2024年为84.8%，2025年提升至90.5%，体现了生物制药企业的高边际特性。但由于期间费用率极高（研发费用占收入比达148%，若加计销售及行政费用则更高），公司持续录得经营亏损。2025年经营亏损率约为145%，虽较2024年的525%大幅改善，但仍远未达到盈亏平衡。作为一家处于临床研发阶段的biotech公司，高研发投入符合行业特性，但如何在管线推进与财务可持续性之间取得平衡是关键挑战。

资产负债结构

公司资产负债结构面临一定压力。截至2025年12月31日，公司总资产约45.56亿元，其中非流动资产25.17亿元、流动资产20.39亿元；总负债约40.23亿元，包括流动负债22.59亿元及非流动负债17.64亿元。值得注意的是，公司由2024年末的流动资产净值1.635亿元转为2025年末的流动负债净额2.200亿元，主要因合同负债增加（收到首付款导致）及融资租赁应付款项增加所致。截至2026年2月28日流动负债净额进一步扩大至3.796亿元。公司主要通过债务融资支持运营，截至2025年末计息银行借款达22.756亿元，加上公司债券3.958亿元及子公司股份回购负债2.071亿元，债务压力需关注。

现金流状况

公司现金流状况出现明显改善。2024年经营活动现金净流出9.564亿元，2025年大幅缩减至2.902亿元，降幅达70%，主要得益于合同负债增加及应付账款增长等营运资本变动。期末现金及银行结余由12.275亿元增至15.263亿元。公司持续通过融资活动补血，2025年融资活动现金净流入7.919亿元（主要来自新增银行借款24.658亿元及发行公司债券4亿元），投资活动现金净流出1.993亿元（主要用于购买物业设备1.572亿元及对联营公司投资）。公司计划通过加速管线商业化、与主要药企合作及控制成本来改善现金流。

估值合理性

公司作为尚未盈利的创新药biotech企业IPO定价，每股30.71港元对应整体估值偏高。以2025年营收6.587亿元人民币计算，市销率（P/S）高达约26倍（假设港币汇率0.92），远高于港股 biotech行业平均水平。公司核心产品9MW2821（靶向Nectin-4 ADC）处于III期临床试验，是全球首款进入宫颈癌关键III期的同靶点ADC，研发进展领先但商业化前景尚存不确定性。公司累计亏损超过20亿元，且核心产品距离获批上市仍需时日，投资者需承担较高的研发失败风险和现金流消耗风险。估值更多反映市场对公司ADC平台及管线潜力的预期，而非当前基本面支撑。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

53.0百万美元（约415.2百万港元） 28.68% - 31.87%（占发售H股），约占紧随全球发售完成后已发行股本总额的3.03% - 3.36%

锁定期安排

基石投资者已同意于本公司H股在联交所开始买卖前缴足彼等认购的相关发售股份。基石投资者将予认购的发售股份将不会发生延迟交付或延迟结算，且在各方面与本公司全球发售后已发行的缴足H股享有同等地位。基石投资者及彼等各自的紧密联系人将不会认购全球发售项下的任何发售股份（根据基石投资协议认购者除外）。

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 产业投资者 - 生物制药公司：君实香港、WuXi Biologics Venture、Sanjin International
    • 特点：君实香港为港股及A股上市公司君实生物（1877.HK；688180.SH）的全资子公司，为创新驱动型生物制药公司，具备从药物发现到商业化全产业链能力；WuXi Biologics Venture为药明生物（港交所：2269）全资控股的子公司，专注于生物制药及医疗健康领域投资；Sanjin International为桂林三金药业（深交所：002275）的全资子公司，主要从事中药研究及生产。
  • 国资背景投资者：国惠香港
    • 特点：由山东发展投资控股集团有限公司全资拥有，而山东发展投资控股集团有限公司由山东省人民政府国有资产监督管理委员会拥有约97.88%权益。
  • 关连人士投资者：昌荣国际
    • 特点：由本公司执行董事及控股股东唐先生全资拥有，为本公司的核心关连人士，亦为本公司现任股东的紧密联系人。联交所已授出豁免允许其作为基石投资者参与全球发售。
  • 市场化私募基金管理机构：中和资本（通过QDII）
    • 特点：中和资本成立于2012年，累计管理总资产超过人民币290亿元，已完成对200余家优秀上市公司与成长型企业的投资布局，在相关投资领域具备深厚行业积淀。独立第三方张敬庭先生实益拥有其30.80%股权。

战略价值评估

• 总体评估：基石投资阵容结构多元，涵盖生物制药产业投资者、国资背景机构、专业市场化基金管理人及公司关连人士，合计认购53.0百万美元，占发售股份比例达28.68%-31.87%，显示机构投资者对公司业务发展前景的认可。
• 主要优势:
  1. 君实生物及药明生物的参与显示同行对公司技术平台及研发能力的认可，具有潜在的产业协同效应；
  2. 国惠香港的国资背景有助于提升公司在山东省乃至全国的 市场形象及潜在政策支持；
  3. 中和资本作为专业投资机构，体现资本市场对公司估值的合理判断；
  4. 认购比例较高（约30%），有效降低公开发售的集资压力；
  5. 所有基石投资者均以自有资金或管理资产进行认购，资金来源合规透明。
• 关注事项:
  1. 昌荣国际为控股股东全资拥有的关连人士，其认购行为虽获联交所豁免，但可能引发小股东对利益输送的关注；
  2. 基石投资者结构以产业投资者为主，若公司与投资者存在业务竞合关系，需关注潜在的利益冲突；
  3. 认购价格按最终发售价执行，在市场波动较大时投资者可能存在短期浮亏压力；
  4. 招股书未披露具体的6个月或12个月锁定期安排，存在减持预期的 不确定性。
• 综合结论：迈威生物此次IPO的基石投资者阵容体现了"产业认可 + 国资背书 + 专业机构"的组合策略。君实生物及药明生物等同行龙头的参与尤其值得关注，这表明公司产品管线及技术平台获得业界专业投资者的肯定。国资背景投资者的加入有助于提升公司在二级市场的形象认同。虽然昌荣国际作为关连人士参与认购可能引发一定争议，但已获监管机构豁免批准。整体而言，基石认购比例约30%属于正常区间，对IPO定价及上市后股价表现具有一定支撑作用。建议投资者持续关注公司核心产品商业化进展及与基石投资者的潜在业务合作机会。

7. 风险信号

业务层面风险

公司高度依赖核心产品9MW2821的临床开发进展，临床试验耗时长、费用高且结果不确定，若多项III期试验数据不及预期，商业化前景将受重大不利影响。此外，公司面临来自已上市竞品Padcev及其他Nectin-4 ADC候选药物的激烈竞争，全球共有12款同类ADC处于临床开发中，市场份额争夺激烈。公司仅127名分销商覆盖8,000多家医院，分销网络控制力有限，且主要依赖与少数主要客户的合作关系，存在客户集中风险。

财务层面风险

公司2024年及2025年分别录得净亏损10.47亿元及9.72亿元，且经营活动现金净流出持续，流动性压力显著。截至2025年12月31日录得流动负债净额2.2亿元，财务状况脆弱。前五大客户收入占比高达87.6%，最大单一客户占比达50.6%，收入来源高度集中。合约负债高达3.1亿元，存在客户要求退款风险。研发费用持续高企，2025年达9.77亿元，资金消耗速度惊人。

市场层面风险

公司已商业化的四款产品面临成熟市场的激烈价格竞争，尤其是阿达木单抗生物类似药市场已有多家竞争对手。公司部分产品虽已纳入国家医保药品目录，但面临集中采购政策带来的降价压力。商业化产品的实际市场规模可能小于估计，且医保目录覆盖范围及报销比例存在不确定性。美国市场拓展受限于中美贸易摩擦、地缘政治紧张及国际监管差异等外部因素。

监管合规风险

公司商业化产品及候选药物须持续接受国家药监局及FDA的监管审查，药物警戒及GMP合规义务带来持续监管成本。公司通过第三方人力资源机构为241名员工代缴社保，该安排被中国法律顾问认为不完全合规，存在补缴罚款风险。公司22份租赁协议未完成政府登记，可能面临行政处罚。公司业务涉及数据跨境传输，需符合《网络数据安全管理条例》等数据安全法规要求。

可能夸大其词的地方

公司宣称9MW2821"似乎优于"Padcev，但该比较基于非头对头临床数据，并非直接疗效对比，疗效优势尚待验证。核心产品虽获BTD及FTD等监管认定，但此类认定仅表明监管机构认可开发价值，并不保证最终获批，且属于行业常见现象。公司声称拥有"自主知识产权的四大核心ADC技术"，但定点偶联、连接子优化等技术在全# ADC领域已被多 个竞争对手广泛使用，差异化程度可能被过度宣传。公司对产品市场份额的增长预期及9MW1911针对"非Th2通路"COPD患者群体的市场潜力评估亦偏乐观，存在市场空间被高估的风险。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。