MOMENTA(6880.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股发售股份295.60港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手20股，价值5,971.62港元

2. 商业模式分析

主营业务

公司是全球领先的自动驾驶技术公司，专注于高阶智能驾驶软件解决方案的研发与商业化。业务采用「一个飞轮，两条腿」策略：其一为量产车解决方案，作为软件一级供应商向整车厂提供L2级高速NOA、城市NOA及更高级别的智能驾驶算法软件（含端到端大模型及R6强化学习模型），并不涉及硬件制造；其二为自动驾驶出租车服务解决方案，基于量产车平台与出行平台合作部署L4级自动驾驶出租车。两条业务线共享统一的Momenta主线平台及数据驱动飞轮，量产车队产生的海量真实驾驶数据持续反哺算法迭代，最终推动可规模化L4自动驾驶的实现。

收入来源结构

公司收入结构以量产车解决方案为绝对主导，呈现从项目开发费向规模化许可费切换的清晰路径。技术开发服务费（量产前向整车厂收取的定点开发费用）占比由2023年的96.8%下降至2025年的59.9%；量产后许可费（按搭载解决方案的车辆一次性收取）占比则由3.1%快速提升至40.1%，绝对额从人民币2,320万元增至9.68亿元，复合增速远超开发服务费，反映商业模式正进入收入杠杆释放期。自动驾驶出租车服务解决方案目前仍处于试点运营早期阶段（2025年仅31辆运营车），收入贡献尚不重大。地域上99%以上收入来自中国。

核心竞争力

1. 城市NOA量产绝对领先地位：截至2026年2月，于全球独立城市NOA解决方案提供商中市占率达64.5%，约为第二名的三倍以上，57款量产车型部署规模为行业最广；2) 「一个飞轮，两条腿」独特商业模式：通过量产车队获取海量真实驾驶数据（累计逾68.5亿公里、日均63万段数据片段），持续反哺算法迭代，是全球首家验证该模式商业可行性的企业，数据积累形成后来者难以逾越的护城河；3) 领先的算法技术：全球首家将Transformer架构应用于感知、首家量产深度学习规划算法、首家商业化端到端大模型、首家将基于强化学习的R6模型投入量产的独立智能驾驶厂商，R6模型在安全关键场景下性能较前代提升约8倍；4) Momenta主线平台工程化能力：将开发周期由传统2年/400名工程师压缩至3个月内/10-50名工程师，跨车型、SoC、操作系统的强适配性形成显著交付效率优势；5) 深度整车厂绑定与生态资源：已覆盖全球前十大整车厂中的9家、24家全球领先整车厂，上汽、丰田、通用、梅赛德斯-奔驰、比亚迪等行业巨头均为战略股东并多次追加投资，客户黏性极强。

市场地位

公司是中国排名第一、全球排名第一的独立智能驾驶解决方案提供商。在城市NOA细分赛道，按截至2026年2月28日止过去12个月销量计算的全球市占率为64.5%，按量产车型数量计算的全球市占率为57%，在车辆销量、量产车型数量及累计定点数量三项核心指标上均位列中国独立城市NOA提供商首位。客户覆盖已达全球前十大整车厂中的9家、中国前十大整车厂全部，并是中国及全球整车厂在将智能驾驶从高端车型向中端及大众市场下沉过程中的首选合作伙伴。

增长潜力

行业正处于L2级城市NOA大规模普及及向L3/L4级跃迁的关键拐点，增长动能强劲。L2级高速NOA/城市NOA及更高级别智能驾驶解决方案的全球市场规模预计将从2025年的204亿美元增长至2030年的3,059亿美元，复合年增长率高达71.9%；中国市场预计将从130亿美元增至1,666亿美元（CAGR 66.5%）。独立解决方案提供商市占率预计将从2025年的28.3%（全球）/33.4%（中国）跃升至2030年的74.9%/71.2%，份额向头部集中趋势明确。自动驾驶出租车市场更具爆发性——全球规模预计从2025年约1亿美元指数级增长至2030年的818亿美元（CAGR 275.2%）。政策端中国工信部已于2025年12月有条件批准首批L3级车型在指定区域商业化试点，叠加L3级单车价值（L3/L4约1-3万元）较L2级（约1,500-3,000元）数倍跃升，公司作为城市NOA绝对龙头兼具技术、数据与客户壁垒，将充分受益于行业从「高端选配」向「大众标配」渗透及向更高自动化级别升级的双重红利。

3. 企业文化

管理层背景

管理层由创始人曹旭东（清华大学工程力学本科，15年以上科技行业经验，曾任微软亚研院研究员及商汤集团执行研发总监）领衔，核心创始团队包括夏炎博士（中国科大自动化博士）、孙刚博士（中科院软件所博士）及孙环女士（清华新闻本科加MIT比较媒体研究硕士），均为自动驾驶或AI领域的资深技术及运营人才。非执行董事背景多元，涵盖上汽集团（27年汽车行业经验）、通用汽车中国（投资并购副总裁）及梅赛德斯-奔驰集团（25年汽车编程经验），形成AI顶尖算法加顶级车厂资源的独特互补结构。独立非执行董事阵容强大，包括普华永道审计合伙人兼摩根士丹利董事总经理封和平、CFO领域资深人士李东、邵钰、魏裕等，整体学历层次高（清华、中科院、MIT、哥大、凯洛格等名校），兼具技术深度与资本运作及行业资源整合能力。

员工激励机制

公司已根据上市规则第17章设立股份计划，由薪酬委员会负责审查及批准相关事宜，核心机制为股权激励（ESOP），覆盖董事及高级管理层。创始团队四人（曹旭东、夏炎、孙刚、孙环）均自2016年9月公司成立时即加入并长期任职至今，体现深度利益绑定。公司通过不同投票权架构（8A章）保障创始人控制权，同时设立企业管治委员会监督相关风险，激励机制与使命驱动的企业文化高度契合，旨在吸引并留住全球顶尖AI及自动驾驶人才。

核心价值观

公司核心价值观以拯救生命为终极使命，创始人提出10年拯救100万生命的宏大愿景，将商业价值与社会价值深度绑定。围绕改善生活、时间和效率的科技使命，强调通过自动驾驶技术减少交通事故（全球每年约135万人因交通事故死亡），体现强烈的技术理想主义和社会责任感。价值观强调每一辆搭载其软件的车辆都是使命的延续，将日常产品交付与宏大愿景紧密连接，形成自上而下的使命驱动型文化，倡导以技术变革推动人类出行安全的根本性进步。

组织结构

公司构建了上市标准的规范治理架构：董事会由12名董事组成（5名执行董事加3名非执行董事加4名独立非执行董事），下设四个专门委员会——审计委员会、薪酬委员会、提名委员会及企业管治委员会，符合上市规则及企业管治守则要求。执行层面采用CEO加三位高级副总裁（研发、研发量产化、销售营销及海外运营）加首席幕僚长（投融资及战略创新）的扁平高效结构，董事会主席与CEO由创始人曹旭东兼任（构成C.2.1条偏离，但凭经验及独立性制衡）。员工组织体现明显的研发为核特征，5位执行董事中有3位直接负责研发，凸显技术驱动型组织的典型特征，且设立专门的投融资及战略创新业务线以支持长期布局。

团队稳定性

团队稳定性极高，核心创始团队四人（曹旭东、夏炎、孙刚、孙环）全部于2016年9月公司成立时即加入，至上市时已共事长达9年，期间无重大人员变动，体现极强的创始团队凝聚力及早期合伙人制度成功。创始团队年轻化（37至40岁，正值技术与商业能力巅峰期），且在公司从初创成长至独角兽并完成IPO的关键周期内保持稳定。核心管理层中仅首席幕僚长安韧女士（2024年9月加入）为较新加入的高管，但负责投融资等需外部经验的专业职能，与创始团队的稳定性形成互补，整体团队结构兼具历史延续性与专业互补性，为长期战略执行提供坚实基础。

4. 创始人基本情况

创始人背景

曹旭东先生，40岁，公司创始人、董事会主席兼首席执行官。清华大学工程力学与航天航空工程专业工学学士学位。科技行业经验逾15年，2010年11月至2015年10月任微软亚洲研究院研究员，从事搜索引擎、机器学习云服务及云存储系统研发；2015年11月至2016年8月任商汤集团执行研发总监，负责互联网人脸识别等技术创新研发。2016年9月创办本公司至今。其他联合创始人包括夏炎博士（中国科学技术大学自动化学士及控制科学与工程博士，曾任商汤高级研发科学家）、孙刚博士（南开大学软件工程学士、中国科学院软件研究所博士，曾任商汤计算机视觉研究员）、孙环女士（清华大学新闻学学士、MIT比较媒体研究硕士，曾任ESO Fund研究助理及Rokid产品经理），均于2016年9月联合创立公司，核心技术与管理团队均出身顶级学府并具备深厚AI及自动驾驶技术背景。

过往创业经历

曹旭东先生于2016年9月创立本公司，专注于自动驾驶技术解决方案的研发与量产，此前曾在微软亚洲研究院及商汤集团担任核心技术职务，积累了丰富的AI研发与管理经验。公司成立之初即获得顶级产业资本及机构投资人的支持，发展过程中引入了通用汽车（持股约8.58%）、梅赛德斯-奔驰集团（持股约6.13%）等全球汽车产业巨头作为战略股东，并通过股权激励吸引并留住了核心研发与管理团队，形成了产融结合的创业发展路径。

股权结构

公司采用同股不同权架构，发行A类普通股及B类普通股。紧随全球发售后（未行使超额配股权），总股本为235,538,011股，其中A类普通股206,203,601股、B类普通股29,334,410股。创始人曹旭东先生通过直接持有A类普通股（15,612,493股，占A类股7.57%、总股本6.63%）以及通过Bigsail Holdings间接持有B类普通股（16,896,621股，占B类股57.60%、总股本7.17%），合计控制权显著；联合创始人夏炎、孙刚、孙环分别通过绿都、盛色、Pine Sky等持股平台持有B类普通股，三人各占B类股约12%-15.20%。外部主要股东包括ZJSmart Holdings（9.88%A类股）、通用汽车（9.80%A类股）及梅赛德斯-奔驰集团（7.00%A类股）。曹先生同时根据2016年12月签订的投票委托协议获得其他方委托的投票权，进一步巩固了其控制权地位。

股权激励计划

公司已采纳2025年股权激励计划及首次公开发售前股权激励计划，用于吸引、激励及留住核心员工、管理层及董事。创始人曹旭东先生根据2025年股权激励计划获授的购股权对应9,980,285股A类普通股权益；联属公司高管安韧女士亦通过股权激励加入。激励计划覆盖范围较广，预计在上市后仍可根据上市规则第17章继续审批相关股份计划事宜，公司薪酬委员会由独立非执行董事李东先生担任主席，确保激励计划的制定与执行具有独立性和透明度。

控制权评估

公司采用同股不同权架构，B类普通股投票权显著高于A类普通股，曹旭东先生通过直接持股、受控法团Bigsail Holdings持股以及与其他方签订的投票委托协议，合计控制公司绝大部分B类普通股（占B类股57.60%），对公司股东大会决议具有决定性影响力，实现了对公司的稳固控制。同时，曹先生身兼董事会主席与首席执行官两职（构成企业管治守则第C.2.1段的偏离），董事会认为这一安排有利于公司战略执行的连贯性，并通过5名执行董事+3名非执行董事+4名独立非执行董事的多元化制衡结构、强化审计、薪酬、提名及企业管治四个专门委员会的职能来保障治理平衡及股东利益。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

公司近三年收入呈现爆发式增长态势：2023年为人民币742.7百万元，2024年大幅增长78.4%至人民币1,324.7百万元，2025年再增长82.1%至人民币2,412.5百万元，三年累计增长约2.25倍。增长动力主要来自两方面：(1)技术开发服务收入随定点数量从31款增至170款而持续扩大；(2)许可服务收入因量产车型数从8款增至68款而快速攀升，许可收入占比由3.1%大幅提升至40.1%，收入结构持续优化，预示未来增长可持续性较强。

公司目前仍处于净亏损状态，但亏损收窄趋势显著。账面年内亏损由2023年人民币2,570.3百万元扩大至2025年人民币3,457.9百万元，主要受优先股公允价值变动等非现金非经营项目拖累（2025年优先股公允价值变动亏损达人民币2,842.9百万元）。更具参考意义的经调整年内亏损（非IFRS）由2023年人民币1,093.0百万元持续收窄至2025年人民币302.8百万元，经调整亏损率从147.2%大幅降至12.6%，反映核心经营盈利能力快速改善，接近盈亏平衡。

盈利能力

公司盈利能力实现质的飞跃，毛利率表现尤为亮眼：由2023年的17.5%大幅跃升至2024年的49.0%，2025年进一步提升至71.6%，三年累计提升54个百分点。毛利率改善的核心驱动力为：(1)收入结构优化，高毛利许可服务收入占比由3.1%升至40.1%，许可服务因前期开发成本已沉淀，增量成本极低；(2)规模经济效应显现，Momenta主线平台及「三大法宝」实现跨车型复用，单位成本持续下降；(3)经营杠杆释放，虽然研发开支绝对额仍在增长（从人民币1,281.1百万增至人民币1,868.9百万），但研发费用率已从172.5%降至77.5%。公司正逐步走向规模化盈利阶段。

资产负债结构

公司资产负债结构呈现典型的「成长型科技企业+上市前融资」特征。截至2025年末，总资产人民币12,901.1百万元，总负债人民币30,792.3百万元，净负债/总亏绌达人民币17,891.2百万元，呈现严重的「净负债」状态。但需注意，负债总额中优先股及其他金融负债高达人民币29,810.2百万元，占总负债的96.8%，这是上市前估值上升导致的会计确认结果，并非实质性有息债务。上市完成后，优先股将自动转换为普通股，金融负债将转拨至权益，预计公司将转为正常的净资产状态。流动比率方面，流动资产人民币11,785.5百万元，流动负债人民币30,746.2百万元，需密切关注上市后资本结构重组的情况。

现金流状况

公司经营性现金流持续改善，显示商业模式自我造血能力快速提升：经营活动所用现金净额由2023年的人民币1,068.6百万元收窄至2024年的人民币835.9百万元，2025年进一步大幅收窄至人民币281.4百万元，三年改善幅度达73.7%，反映毛利润转化为现金的能力持续增强。投资活动现金流波动较大，主要因理财产品配置周期所致（2024年为净流入人民币2,215.4百万，2025年因加大理财配置转为净流出人民币9,687.3百万）。融资活动方面，2025年因新一轮优先股融资获得净流入人民币8,323.6百万元，现金储备充足（年末现金及现金等价物人民币1,306.8百万+按公允价值计入损益的金融资产人民币8,703.1百万+定期存款人民币728.8百万，合计约人民币107.4亿元）。

估值合理性

公司招股价为每股295.60港元，发售19,938,300股，募资总额约58.9亿港元（约人民币54亿元），IPO市值预计较大。从估值角度看：(1)公司处于高速成长期（近三年收入CAGR约80%）且毛利率高达71.6%，所处的智能驾驶赛道想象空间巨大，已与全球前十大整车厂中的九家建立合作关系（含奔驰、宝马、奥迪、丰田等），客户结构优质；(2)经调整亏损率仅12.6%且快速收窄，预计短期内有望实现经调整盈利，盈利可见性较强；(3)但需注意，公司账面仍处于净亏损及净负债状态，优先股转换为普通股后的实际摊薄需关注，且智能驾驶行业竞争激烈，技术迭代风险高；(4)以PS估值法估算，IPO市值对应2025年收入约20-25倍PS，相较于一级市场估值及行业可比公司（如Waymo等），若考虑其行业地位及增速，估值属合理区间，但短期内股价表现将高度依赖于收入持续高增长及盈利兑现能力，长期投资者宜在关注量产车型放量及Robotaxi商业化进展的基础上择时布局。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

合计认购金额及比例

约375.75百万美元（约2,944.27百万港元） 49.95%（假设超额配股权未获行使）

锁定期安排

标准6个月锁定期（自上市日起计）。此外，BlackRock的认购义务附加条件：若公司重大违反基石投资协议或其履约受阻，BlackRock有权终止。高毅场外掉期的禁售期同为上市日期后满六个月。

投资者背景分析

• 机构投资者分类:
  • 主权财富基金：GIC
    • 特点：新加坡主权财富基金，成立于1981年，管理新加坡外汇储备，采取长期审慎投资方针，全球11个主要金融城市设有办事处，属全球最资深的机构投资者之一，信号意义极强。
  • 全球顶级资管机构：富达国际、BlackRock、Franklin Templeton
    • 特点：均为全球资产管理规模名列前茅的资管机构（BlackRock管理约13.9万亿美元、Franklin Templeton管理1.68万亿美元），涵盖多支专注中国及新兴市场的基金，反映国际长线资金对公司的认可。
  • 产业战略投资者：梅赛德斯—奔驰集团、金兴（比亚迪）、兆易创新
    • 特点：均为现有股东及业内龙头企业：奔驰为全球豪华汽车巨头、比亚迪为中国新能源汽车领导者、兆易创新为国内领先无晶圆厂IC设计公司。产业协同效应显著，锁定上下游及技术合作关系。
  • 另类/私募投资机构：Oaktree、Boyu（博裕资本）
    • 特点：Oaktree为美国知名另类投资管理公司，强调反向价值投资；Boyu为亚洲知名私募股权机构，聚焦高科技、医疗、消费及可持续能源。代表专业买方视角。
  • 中国头部公募/私募基金：高毅实体、广发基金、华夏基金（香港）
    • 特点：均为中国内地及香港最知名的资产管理公司之一，广发基金管理规模超2万亿人民币、华夏基金为国内最大资管机构之一。代表中国主流机构资金的认可。高毅通过中金场外掉期结构参与。
  • 保险资金：CPIC（中国太保）
    • 特点：中国领先综合性保险公司，代表长期耐心资本，对投资标的筛选严格，提供稳定持股信号。
  • 地方政府/国资背景：苏州魔速
    • 特点：专为投资本公司而设立的SPV，由苏州高铁新城创新创业投资及苏州通源投资共同持股，背后为苏州市相城区政府国资办。体现地方政府产业引导基金的战略支持。

战略价值评估

• 总体评估：本次基石配售阵容极为豪华，共14名基石投资者合计认购约3.76亿美元（约29.44亿港元），占发售股份约49.95%，覆盖主权基金、全球顶级资管、产业龙头、PE/VC、中国头部公募及险资、地方政府等多类资金，认购结构多元化程度极高。基石占比接近50%意味着散户及机构获分配份额有限，反映簿记认购热度充足，是高质量发行的重要信号。
• 主要优势:
  • 国际化程度高：GIC、富达、BlackRock、Franklin Templeton、Oaktree等国际知名机构参与，提升公司在全球资本市场的认可度与定价合理性。
  • 产业协同深厚：梅赛德斯—奔驰、比亚迪、兆易创新作为现有股东追加投资，显示产业伙伴对公司业务前景及战略合作的坚定信心。
  • 资金来源多元且优质：主权基金+全球资管+产业资本+中国头部公募+险资+政府引导基金的组合，锁定期内股价稳定性强。
  • 双锚定效应：GIC与富达国际各以1亿美元等额领投，构成稳定的价格锚点；BlackRock亦单独认购2,500万美元，进一步增强信用背书。
  • 中资机构参与广：广发基金、华夏基金（香港）、高毅实体、CPIC及苏州魔速等中资机构合计占比显著，反映中国本土资金对公司价值的认可，有利于上市后流动性及股价表现。
  • 地方政府支持：苏州魔速作为苏州国资背景的专项SPV参与，预示公司可能在产业落地、研发合作等方面获得地方政府的后续支持。
• 关注事项:
  • 高毅实体通过CICC FT场外掉期结构间接持有：虽属合规结构，但实际上CICC FT以非全权方式持有股份并放弃表决权，需关注实际受益人变动及解禁后的潜在抛压。
  • BlackRock附加重大违约终止权：其认购义务的完成条件相对其他基石更为严格，若公司出现重大陈述不实或履约受阻，BlackRock有权退出，可能对簿记及上市稳定性构成影响。
  • 梅赛德斯—奔驰及金兴（比亚迪）为现有股东：获豁免上市规则第10.04条，基石占比统计口径需留意，但显示产业资本深度绑定。
  • 认购金额相对分散：除GIC、富达（各1亿美元）及BlackRock、奔驰（各2,500万美元）外，其余10家投资者认购金额均在600万至2,475万美元之间，单一投资者影响力有限。
  • 苏州魔速认购金额相对较大（2,475万美元）但作为新成立SPV，其长期持有意愿及资金稳定性需观察。
• 综合结论：本次基石投资结构属于市场上少见的’超豪华阵容’，14名基石涵盖主权基金、全球资管巨头、产业龙头、中国头部金融机构及地方政府产业资本，认购金额约3.76亿美元、占比近50%，为公司IPO提供了极强的信用背书和价格支撑。国际化、多元化及产业协同度均处于行业顶级水平。综合判断，该基石结构显示出公司极强的市场吸引力、优质的业务基本面及广阔的成长前景，是港股市场近年来少见的高质量基石配售案例。投资者宜积极关注公司基本面与估值匹配度，并留意高毅掉期结构及BlackRock特殊条款可能带来的边际影响。

7. 风险信号

业务层面风险

公司处于高阶智能驾驶技术商业化早期阶段，运营历史有限（2016年成立、2019年开始商业部署），技术路线（无图化方案、端到端大模型）尚未被验证为行业终局路径，存在被替代技术颠覆的风险。过往曾出现技术开发服务收入下滑、项目周期波动，定点到量产收入存在重大延迟。自动驾驶出租车服务尚处试点阶段（2025年仅31辆运营），商业化前景高度依赖监管放行与合作伙伴执行，L4级量产预期2028年后，期间变数极大。

财务层面风险

三年累计净亏损逾923亿元（2023-2025年分别亏损25.7亿、32.1亿、34.6亿元），负债净额从119.8亿元扩大至178.9亿元，流动负债净额最高达189.6亿元，财务状况持续恶化。经营活动现金流连续三年大幅净流出（合计逾21.8亿元），研发开支占收入比仍高达77.5%。公允价值金融资产估值不确定性大（2025年达95.3亿元）。客户集中度极高，前五大客户占比62.6%，最大客户占21.6%，议价能力弱且收入波动性大。

市场层面风险

智能驾驶市场竞争极为激烈，面临成熟科技公司、整车厂自研团队及一级供应商的多维竞争，部分竞争对手资源更丰富、品牌更强。市场仍处早期发展阶段，消费者接受度、技术标准、监管路径均存重大不确定性。自动驾驶出租车业务面临传统出租车及网约车公司抵制。地缘政治紧张、中美贸易摩擦、出口管制（如工业与安全局网联汽车规则）可能限制公司海外扩张及客户群。中东业务扩张面临当地政治经济不稳定风险。

监管合规风险

中美双重监管框架风险显著：美国《对外投资计划》要求美国投资者强制申报，可能限制融资能力及股价吸引力；工业与安全局网联汽车规则未来可能扩展至商用车，影响海外业务。中国自动驾驶监管仍在持续演变，包括工信部、数据安全法、外商投资法等多重监管要求，牌照续期、审批延迟、规定收紧均可能影响运营。数据跨境传输、网络安全审查及关键信息基础设施认定等均存不确定性。VIE架构及开曼公司治理框架对小股东保护可能弱于香港标准。

可能夸大其词的地方

招股书多处使用「全球首家」「中国首家」等绝对性表述（如「全球首家采用两条腿策略」「全球首家将R6模型部署于量产车辆」），但均依赖灼识咨询单一第三方报告，缺乏独立验证。「市场份额64.5%」及多项性能指标（误报率低于百万分之一、安全系数高于人类驾驶四倍等）均为内部测试或单一数据源，存在选择性披露风险。对标「独立智能驾驶解决方案提供商」细分市场可能人为缩小竞争对比范围，回避与华为、百度Apollo等大型科技公司及整车厂自研团队的直接竞争。L4量产2028年时间表、自动驾驶出租车大规模商业化前景及「飞轮效应」加速性能提升等表述均属前瞻性陈述，实现条件存在重大不确定性。

参考资料

• 招股书: 港交所链接
• 公司官网: 官网
• 行业报告: [, ]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。