纳真科技公司(9856.HK) IPO

1. 发行概况

发行定价

每股股份32.96港元

发行股份详情

认购一手价格： 一手100股，价值3,329.24港元

2. 商业模式分析

主营业务

纳真科技是一家成熟的全球化光通信与光连接产品综合供应商，业务覆盖光通信产业链上中游核心环节，采取「光芯片+光模块+光网络终端」垂直一体化布局，主要从事光模块（涵盖数通光模块与电信光模块，包括400G/800G/1.6T等高速产品及FTTx PON、传输网络、无线应用产品）、光芯片（DFB、EML及CW-DFB等激光器芯片）以及光网络终端（包括ONT/ONU盒子、无线网关及机顶盒等）的研发、制造与销售。公司为全球云服务厂商、电信及网络设备供应商和电信运营商提供从接入网到数据中心、从低速到1.6T高速的端到端光连接解决方案，是中国首批成功开发并批量生产800G及1.6T光模块的厂商之一，亦是全球少数同时拥有光模块和光芯片自主研发及量产能力的垂直整合企业之一。

收入来源结构

公司收入结构以光模块为绝对核心，2025年总收入达人民币83.5亿元，其中光模块占比约78.2%（数通光模块占65.5%、电信光模块占12.8%），光网络终端占比约21.4%（光网络终端盒子占14.7%、其他占6.7%），光芯片对外销售占比仅约0.3%（大部分自用于光模块生产）。从2023年至2025年的演变趋势看，收入结构呈现明显的「数通化、高速化」转型特征：数通光模块占比由2023年的24.9%快速攀升至2025年的65.5%，2026年上半年进一步达到69.4%，已成为收入增长的主要引擎；同期电信光模块占比由39.7%大幅下降至12.8%，光网络终端占比由32.8%下降至21.4%。这一结构变化反映了公司主动把握AI算力网络爆发机遇、战略性向高增长数通领域倾斜资源的成效。

核心竞争力

公司核心竞争优势主要体现在五个方面：

1. 产业链垂直一体化能力——全球少数同时拥有光模块和光芯片自主研发与量产能力的企业之一，可确保关键元器件自主供应、降低成本并加快迭代周期，构建了较高的技术与供应链壁垒；
2. 行业领先的技术储备与量产能力——是中国首批成功开发并批量生产800G及1.6T光模块的厂商之一，亦是全球首批成功开发50G PON光模块的厂商之一，并积极布局3.2T NPO光引擎、6.4T光引擎及12.8T XPO等下一代产品，1.6T LPO硅光模块功耗降至10瓦（较传统DSB降低约60%）；
3. 全球化产能与供应链布局——在中国青岛、江门、泰国暖武里府及美国新泽西州拥有四个制造基地，总建筑面积超9万平方米，并在青岛、武汉、硅谷及新加坡设有四个研发中心，能够灵活应对地缘政治风险并高效响应全球客户需求；
4. 优质且绑定深的客户结构——核心客户涵盖国内顶级云服务厂商、三大电信运营商、全球领先ICT基础设施提供商及北美头部云计算与互联网公司，2025年前五大客户收入占比达70.2%，客户黏性高；
5. 经验丰富且具有顶尖学术背景的管理团队——创办人黄卫平博士为IEEE高级会员、斯坦福大学评选的全球前2%顶尖科学家，CEO洪进博士拥有逾30年硅谷光通信行业经验，截至2026年6月研发团队达951人（占非生产员工约77%、硕博占比41.7%），并拥有1,581项专利及726项待审专利申请。

市场地位

公司是全球前五、中国前三的专业光模块厂商，根据弗若斯特沙利文数据，2025年按全球光模块收入计公司市场份额为4.0%、排名第五；按中国光模块收入计市场份额为10.1%、排名第三；按全球数通光模块收入计市场份额4.7%、排名第五；按全球FTTx光模块收入计市场份额5.4%、排名第三。在光网络终端领域，公司按中国光网络终端盒子收入计排名第二（市场份额5.4%）、按全球计排名第六（市场份额2.6%）。公司亦是多品类覆盖能力企业（即同时具备光芯片、光模块、光网络终端自主制造能力），在全球范围内仅为少数同类垂直整合厂商之一，2024年被工信部评为制造业单项冠军企业并多次获得山东省省级科技进步奖。

增长潜力

公司所处行业增长前景极为广阔，主要受AI算力、云计算、FTTx及5G/6G四大趋势驱动：

1. 光模块市场规模预计将从2025年的人民币1,624亿元以34.2%的CAGR增长至2030年的人民币7,076亿元，其中数通光模块CAGR高达40.5%，是增长最快的细分赛道，1.6T光模块预计将以98.9%的CAGR爆发式增长；
2. 全球光芯片市场预计以48.1%的CAGR从2025年的人民币328亿元增至2030年的人民币2,336亿元，公司自研的高端EML、CW-DFB芯片正好切入这一爆发性增长赛道；
3. 光网络终端盒子市场预计以11.7%的CAGR增至2030年的人民币810亿元，受益于全球FTTx部署及25G/50G PON升级；
4. 全球AI基础设施投资预计以22.2%的CAGR增长至2030年的人民币65,265亿元，将持续催生海量高速、低延迟光连接需求。

公司凭借800G/1.6T先发量产优势、3.2T/6.4T NPO前沿布局以及全球化产能，能够充分把握AI时代光通信行业的高速增长红利，叠加战略性收购整合及上游光芯片产能扩张（厦门新建基地、青岛扩建），未来收入与盈利增长动能强劲。

3. 企业文化

管理层背景

纳真科技管理层呈现出深厚的技术与行业背景组合。董事会主席于芝涛先生（50岁，浙江大学光学技术学士）来自海信集团，具备丰富的大型企业战略管理经验；首席执行官洪进博士（62岁，中国科学技术大学学士、硕士及加拿大滑铁卢大学博士）为IEEE资深会员及Optica会士，曾任英特尔硅光产品研发总经理，并在光通信行业多家国际企业担任高级管理职务；首席财务官王惠女士（48岁，青岛理工大学学士）具备跨行业财务管理及资本运作经验；创始人黄卫平博士（68岁，山东大学学士、中国科大硕士、麻省理工学院博士）为长江学者、泰山学者及斯坦福全球前2%顶尖科学家，在光通信领域拥有逾三十年学术及产业经验。整体而言，管理层兼具顶尖科研背景、国际化产业经验及大型集团管理能力，且独立非执行董事涵盖法学、会计财务等专业领域，董事会知识结构多元化。

员工激励机制

公司构建了多层次的薪酬与激励体系，董事及高级管理层的薪酬形式包括薪金、津贴及实物利益、绩效花红、以股份为基础的付款开支、退休金计划供款及溢利分享计划开支等多元组合。根据披露，公司设有以股份为基础的付款计划作为长期激励工具，将管理层及核心员工利益与公司长期价值绑定。绩效花红及溢利分享计划的设置体现了对短期及长期业绩的双重激励导向。往绩期间未向董事或最高薪酬人士支付加入奖金或离职补偿，亦无董事放弃薪酬，反映薪酬政策规范透明。公司亦计划上市后持续完善员工激励机制，以吸引及留住顶尖人才。

核心价值观

作为全球全栈光通信及光互连解决方案提供商，纳真科技的核心价值观围绕技术创新、垂直整合及全球化布局。公司专注于为AI计算网络提供关键光产品，同时具备光模块和光芯片双重研发与量产能力，体现了对技术全栈掌控和极致产品力的追求。从管理层背景可见，公司高度重视顶尖科研能力（黄卫平博士的学术成就、洪进博士的IEEE/Optica资深会员身份）及国际化视野（多名高管拥有海外知名学府学历及国际企业任职经验），推崇专业主义、学术卓越与产业实践相结合的价值理念。

组织结构

公司采用事业部制的组织架构，设有光模块事业部和芯片事业部，分别由首席执行官洪进博士及副总裁李大伟博士负责，体现了按核心产品线进行业务聚焦和专业化运营的特点。董事会下设审计委员会、薪酬委员会及提名委员会三个专门委员会，治理结构完善。公司业务覆盖全球（欧美地区由副总裁谭屹先生负责销售及业务拓展），并设有Ligent Inc.、Ligent Tech、LigentCom、泰国纳真、青岛宽带、厦门联智光等多个成员公司，组织架构呈现跨地域、多层级、矩阵式管理特征。同时，公司隶属海信集团控股体系，与海信视像、海信家电等关联企业存在战略协同。

团队稳定性

管理层团队稳定性整体良好，呈现新旧融合的特征。创始人黄卫平博士自2002年公司成立以来持续参与（2009年起担任董事至今），副总裁李大伟博士及谭屹先生均自2002年加入公司，已共事逾22年，核心管理层根基稳固。黄卫平博士、贾少谦博士等非执行董事长期在任，显示战略层面的连续性。同时，公司近年进行了管理层换血和专业化升级：原非执行董事于芝涛先生于2025年5月重新出任董事会主席；洪进博士于2023年3月加入并在2025年迅速晋升为首席执行官；王惠女士于2024年12月加入并于2025年晋升为首席财务官；多位独立非执行董事于2025年8月新委任，显示为上市进行了系统性的治理结构优化。整体而言，核心团队既有长期稳定的创业元老，也有新引入的具备国际化经验的专业管理人才，呈现传承与革新并重的特点。

4. 创始人基本情况

创始人背景

• name: 黄卫平博士
• basic_info: 68岁，集团创始人，现任非执行董事；1982年山东大学电子学学士、1984年中国科学技术大学纤维光学硕士、1989年美国麻省理工学院电气工程博士
• industry_experience: 光通信领域逾三十年经验，凭借其在光子器件与集成电路方面的卓越贡献和专业造诣享誉国际
• career_history: 1989年9月至1999年12月任加拿大滑铁卢大学电气与计算机工程系助理教授、终身副教授及教授；1995年8月创办Apollo Photonics Inc.（光子器件和集成电路设计模拟软件，1999年被美国Nanovation Technologies Inc.收购）；1999年至2013年任加拿大麦克马斯特大学教授；2002年创办本集团；2013年5月起任山东大学教授，现任山东大学海信光电研究院院长、先进光场显示芯片与系统全国重点实验室校内主任及山东大学信息科学与工程学院教授（曾任院长）
• professional_qualifications: 电气电子工程师学会（IEEE）高级会员；麻省理工学院国际电磁科学院成员；2000年获中国教育部及香港李嘉诚基金会评选为长江学者；2012年3月获山东省人民政府评选为泰山学者海外特聘专家；2024年入选斯坦福大学全球排名前2%顶尖科学家榜单
• industry_positions: 本集团多家成员公司董事（Ligent Tech、青岛宽带、香港宽带、LigentCom、Ligent Inc.、Ligent (Singapore)等）；自2026年4月起担任上海曦智科技股份有限公司（香港联交所：1879）独立非执行董事

过往创业经历

黄卫平博士为典型的学术型连续创业者，兼具深厚科研背景与产业化能力。早年在加拿大滑铁卢大学和麦克马斯特大学执教期间，于1995年8月首次创业，创立Apollo Photonics Inc.，从事光子器件和集成电路设计与模拟软件的开发及商业化，该公司于1999年被美国Nanovation Technologies Inc.收购，完成了首次创业的资本化退出。2002年，黄博士再次回国创办本集团（纳真科技），深耕光通信领域二十余年，带领公司从Ligent Tech起步，逐步发展为涵盖光模块、芯片等业务的国际化光通信企业，并通过与海信集团的深度合作实现产业资源整合。两次创业经历显示其具备从技术研发到商业化、再到产业整合的完整创业能力。

股权结构

根据招股书披露，纳真科技与海信集团存在深度股权关系，海信集团控股（贾少谦博士担任董事长、于芝涛博士担任董事及首席执行官）为公司重要股东，海信视像（600060）、海信家电（香港联交所921/深交所000921）等海信系上市公司亦与本集团存在关联。创始人黄卫平博士作为公司创始人，目前担任非执行董事，董事会主席由于芝涛先生（海信集团控股首席执行官）担任，体现出海信系对公司的实际控制。公司董事会由9名董事组成，包括2名执行董事、4名非执行董事及3名独立非执行董事，股权结构呈现创始人、海信集团及财务投资人（春华资本张晶先生代表）共同治理的格局。

股权激励计划

招股书提及董事及高级管理层薪酬形式包括薪金、津贴及实物利益、绩效花红、以股份为基础的付款开支、退休金计划供款及溢利分享计划开支，显示公司设有股份激励安排。截至2025年12月31日止三个年度及截至2026年6月30日止六个月，公司支付予董事的薪酬总额分别为人民币7.4百万元、6.8百万元、13.8百万元及5.9百万元，反映公司通过具竞争力的薪酬和股权激励绑定核心管理层。具体股权激励计划详情需参阅招股书「附录四－法定及一般资料」相关章节。

控制权评估

公司控制权呈现「海信系主导+创始人战略引领+专业管理层运营」的三元治理结构。董事会主席由于芝涛先生（海信集团控股董事及首席执行官）担任，非执行董事中贾少谦博士（海信集团控股董事长）、张晶先生（春华资本合伙人）代表主要股东，海信系通过股权关系及董事会席位对公司具有实质性影响力。创始人黄卫平博士虽转为非执行董事，但凭借其国际顶尖光通信专家身份及学术声望，仍在企业及业务策略方面发挥重要的指引作用。执行层由具备英特尔、Ciena、NeoPhotonics等国际光通信巨头经验的洪进博士（CEO）和具备海信财务管理经验的王惠女士（CFO）担任，实现了战略控制与专业化运营的有机结合，整体控制权稳定且治理结构完善。

5. 财务状况分析

近3年收入/利润趋势

近三年（2023-2025年）收入呈现强劲增长态势，从人民币42.39亿元增至50.87亿元再大幅跃升至83.55亿元，三年复合增长率达约40.5%。增长动能主要来自数通光模块业务（受AI及云计算需求驱动），其收入占比由2023年的24.9%提升至2025年的65.5%；截至2026年上半年，收入达人民币53.93亿元，同比增长27.9%，显示增长势头延续。海外市场（尤其是美国）收入快速放量，从2023年的5.44亿元增长至2025年的12.48亿元，显示公司充分受益于全球AI算力建设浪潮。

利润呈现「先承压后爆发」的特征。2023年净利润为人民币2.16亿元（净利率5.1%），2024年因毛利率下降及合营企业利润分占减少而大幅下滑至0.89亿元（净利率1.8%），但2025年受惠于收入快速增长、毛利率回升及一次性出售合营企业收益人民币3.53亿元，净利润飙升至8.73亿元（净利率10.4%）。截至2026年上半年净利润达6.61亿元（同比+29.7%），净利率稳定在12.3%，剔除2025年一次性收益后核心盈利能力显著增强。

盈利能力

盈利能力显著改善且具备结构性支撑。整体毛利率从2023年的20.6%经历2024年低点17.4%后回升至2025年的20.0%，2026年上半年进一步跃升至24.2%，主要驱动因素包括：(1)高毛利的数通光模块收入占比持续提升；(2)海外市场收入占比扩大（海外毛利率高于中国）；(3)2026年光芯片业务扭亏为盈（毛利率达40.7%）。净利率方面，2026年上半年达12.3%，股本回报率（ROE）高达32.5%，研发费用率从2023年的13.1%下降至2026年上半年的5.9%，显示经营杠杆效应显著释放。

资产负债结构

资产负债结构整体稳健且持续优化。流动比率从2023年的1.51改善至2025年的1.90，2026年6月30日为1.85，速动比率稳定在1.16左右，短期偿债能力良好。资产负债比率从2024年的71.1%大幅下降至2025年的35.9%，主要由于2025年偿还大额计息银行借款并完成股份发行融资；2026年6月30日因新增运营资金借款而回升至47.3%。流动资产净值从2023年的14.19亿元持续增长至2026年6月30日的39.09亿元，财务实力大幅增强。存货周转天数维持在119-130天，应收账款周转天数从126.7天大幅缩短至71.0天，营运资金管理效率明显提升。

现金流状况

现金流状况呈现「投入期与回报期交替」的特征。经营活动现金流波动较大：2023年净流入7.99亿元，2024年因业务扩张（存货及应收账款大幅增加）转为净流出6.16亿元，2025年恢复净流入13.88亿元，但2026年上半年因预付款项大幅增加（人民币14.59亿元，与锁定原材料产能及关键材料有关）再次出现净流出12.56亿元。投资活动方面，2025年因处置合营企业及收回关联方垫款而录得净流入15.78亿元。融资活动方面，2025年通过股份发行融资7.80亿元、非控股权益注资2.20亿元。整体看，公司在快速扩张期的现金流压力主要源于主动备货及产能投入，属于成长型企业的合理表现。

估值合理性

基于招股价每股32.96港元及发售股份1.72亿股计算，全球发售估值对应2025年净利润人民币8.73亿元（剔除一次性收益约5.2亿元）的市盈率约为40-70倍（按全面摊薄计算），相对其40%+的近三年收入复合增长率及2026年上半年24.2%的毛利率水平，估值定位于成长性科技股的合理区间。从备考有形资产净值角度看，每股有形资产净值约11.00港元，与招股价之间存在较大溢价空间（反映市场对其AI光模块龙头地位及未来盈利增长的预期）。考虑到公司核心优势包括：(1)AI算力需求受益最为明确的光模块赛道龙头；(2)2026年上半年毛利率跃升至24.2%显示产品结构优化成效显著；(3)新型光芯片商业化进展顺利；(4)与海信集团的深度协同效应。但需关注以下风险：(1)经营活动现金流大幅波动；(2)应收账款集中度较高（前五大客户占比达74.4%）；(3)存货周转天数较长；(4)2026年上半年所得税率异常上升至16.7%。整体而言，估值合理性需结合上市后市场表现及行业景气度持续性综合判断。

6. 基石投资情况

基石投资者名单列表

N/A

合计认购金额及比例

N/A

锁定期安排

N/A

投资者背景分析

N/A

战略价值评估

N/A

7. 风险信号

业务层面风险

客户集中度极高且持续上升，前五大客户占比从2023年的55.8%攀升至2026年上半年的71.8%，存在客户流失或议价能力下降的重大风险；供应商集中度同样高且前五大供应商占比从22.4%升至32.9%，叠加原材料价格波动及采购周期较长（部分需提前数月准备），供应链韧性存疑；产品技术迭代极快，光模块产品生命周期短、价格快速下滑，多个核心产品（如200G EML、400G InP等高端光芯片）仍在开发阶段，2028年前才能商业化，技术路线押注风险显著；产能扩张激进但青岛基地光芯片利用率从2023年68.2%骤降至2024年42.7%，部分设备闲置。

财务层面风险

经营活动现金流持续大额净流出，2024年净流出6.16亿元、2026年上半年净流出12.56亿元，资金链压力突出；现金转换周期偏长，存货周转天数高达130.3天、贸易应收账款周转天数71天，营运资金占用大；存货拨备持续攀升，从2023年4,910万元增至2026年6月1.294亿元，反映产品滞销或迭代风险加剧；商誉余额2,650万元存在减值风险；贸易应收款余额从11.9亿元增至24.1亿元，信用风险敞口扩大；高度依赖高新技术企业15%优惠税率（须每三年审核）及政府补助，税收优惠政策不具可持续性。

市场层面风险

面临中美贸易摩擦升级及关税政策不确定性，BIS实体清单及《对外投资规则》可能将公司列入受限名单，公司已向实体清单客户销售产品；美国考虑限制中国光模块进口，关税及贸易保护主义持续演变；前五大供应商中海外采购占比上升（美国从4.9%升至10%），供应链受地缘政治冲击风险加大；汇率波动剧烈，2026年上半年外汇亏损达3,160万元，衍生工具对冲效果有限；行业竞争激烈且高度分散，新进入者持续涌入，价格战风险显著。

监管合规风险

未足额缴纳社保及公积金的历史欠缴金额累计可能超过3,800万元，最高滞纳金及罚款合计可达补缴金额数倍；多份租赁物业未完成政府登记（14份），面临罚款风险且部分出租人产权存疑；泰国业务受2025年泰柬冲突等地区地缘政治影响，投资环境不确定性增加；受美国EAR、实体清单、COINS法等多重出口管制及制裁法规约束，违规可能导致被列入实体清单；转让定价安排涉及多国子公司，存在被税务机关调整应税收入的风险；数据跨境传输合规要求趋严，面临不断变化的隐私法规。

可能夸大其词的地方

招股书强调’全球少数同时拥有光模块和光芯片研发及生产能力’及’中国首批成功开发并批量生产800G/1.6T光模块’等领先性表述，但实际上800G/1.6T收入占比尚低，且公司全球光模块市场份额仅4.0%（排名第五），并非行业龙头；宣称'1.6T LPO光模块功耗降至10瓦，较传统DSP降低约60%‘系单一产品对比，未说明量产规模及客户验证情况；多次提及泰国基地满足美国客户’绝大部分订单’，但实际美国制造基地贡献收入不足1%，海外供应链韧性描述或过于乐观；强调’核心研发人员平均约20年行业经验’缺乏具体人员稳定性数据支撑，部分高管背景描述（如创始人及CEO的学术荣誉）可能与公司当前实际竞争力脱节。

参考资料

• 招股书：港交所链接
• 公司官网：官网
• 行业报告：[，]

本报告由个人分析得出，仅供参考，不构成任何投资建议。